公司是具有央企背景的綜合性地產開發商：控股股東是實力雄厚的央企華潤集團，連續5 年持股59.55%，股權結構穩定。公司於2004 年率先佈局商業地產，並於2020 年分拆物管及商管業務上市。2022 年，公司實現營業收入2071 億元，其中開發銷售型業務收入佔比85%，是公司不可撼動的主要收入來源，而經常性業務收入佔比15%，增強公司收益的穩定性，有效平滑波動。
開發物業保持銷售規模和投資強度：行業新格局下，國央企銷售端、融資端、拿地端的競爭優勢凸顯。2023 年，公司簽約銷售額爲3070 億元，同比+2%，行業排名保持第4，銷售規模較2021 年最高點僅降3%，市佔率陡升至2.6%。
公司深耕華東華南地區，歷年來一二線城市銷售額佔比始終保持在80%以上。
保持合理而穩定的拿地強度。2023 年，公司土儲總購置金額爲1730 億元，同比+20%，但拿地權益比較往年下降，主要由於投資物業新增土儲合作比例較高。公司權益土地購置金額同比+2%，權益投資強度爲52%與過往持平。
投資物業經營表現明顯優於同行：截至2023H1 末，公司投資物業公允價值2535 億元，佔總資產比重21%，其中購物中心公允價值佔投資物業的79%。
2023H1 投資物業收入107 億元，同比+41%，迅速修復；購物中心租金收入爲86 億元，佔比維持81%。截至2023H1 末，公司在營購物中心67 個，超85%的項目在當地零售額排名前三，預期2026 年在營項目增至114 個。經測算公司2022 年投資物業的投資回報率達11%，遠超業內同行7.5%左右的水平。
經營穩健業績正增，財務健康償債無憂：公司2022 年營收同比-2.4%，歸母核心淨利潤同比+1.5%；2023H1 營收同比+0.1%，歸母核心淨利潤同比+11%，歸母核心淨利率爲15.4%，毛利率爲25.7%。公司開發物業毛利率降低，但投資物業盈利穩健，2023H1 開發物業毛利率下降6.0 個百分點至17.0%，而投資物業毛利率提升5.7 個百分點至71.3%。公司財務健康，租金收入也能覆蓋股息及利息。截至2023H1 末，現金短債比1.87 倍，淨負債率28.5%，創五年新低。2023H1 公司加權平均融資成本爲3.56%，較2022 年末下降19bp。
盈利預測與估值：結合絕對估值與相對估值，我們認爲公司合理股價區間爲25.1-28.4 元，摺合27.9-31.6 港元，較當前股價有20%-36%的空間。考慮房價波動風險，預期公司2023-2025 年歸母核心淨利潤分別爲276/305/339億元（原值爲290/322/357 億元），對應每股收益分別爲3.87/4.28/4.76元，對應當前股價PE 分別爲5.4/4.9/4.4 倍，維持“買入”評級。
風險提示：房地產行業和消費市場下行超預期；公司開發物業銷售結算不及預期；公司投資物業租金收入不及預期；公司各業務盈利水平下行超預期。