久期財經訊，2月2日，惠譽評級已將中國運營商中立數據中心秦淮數據集團控股有限公司(WinTriX DC Group，簡稱“秦淮數據”)的長期外幣和本幣發行人違約評級由“BBB-”下調至“BB”，並將其評級從負面評級觀察名單(RWN)中移除。評級展望爲穩定。該公司前身爲秦淮數據集團控股有限公司(Chindata Group Holdings Limited)。
評級下調反映了惠譽的預期，即隨着秦淮數據改變戰略，專注於海外投資，其將面臨明顯更高的經營風險。這促使惠譽將“BBB-”評級的EBITDA淨槓桿率下調閾值收緊至4.0倍，並將“BB+/BB”閾值校準爲5.0倍。惠譽預計，私有化後，EBITDA淨槓桿率在中期內將持續高於5.0倍，從而導致評級下調兩個子級。
惠譽於2023年6月27日將秦淮數據的評級列入RWN，此前該公司的控股股東貝恩資本(Bain Capital Entities)宣佈將對秦淮數據進行私有化。RWN反映了該交易可能會提高秦淮數據公司的經營和/或財務風險。
關鍵評級驅動因素
經營風險顯著增加：鑑於新的管理戰略和中國經濟增長放緩，惠譽預計秦淮數據私有化後將面臨顯著增加的經營風險。額外的業務風險來自於在新地區進行更激進的擴張;在簽約合同水平較低的情況下，前期資本支出可能更高;在新地區的競爭更加激烈，缺乏先發優勢;中國超大規模數據中心需求放緩，競爭更加激烈。
資本支出風險增加：惠譽認爲，該公司未來將面臨重大的投資需求(2023年資本支出約爲90億元人民幣；2022資本支出約爲47億元人民幣)，以建設其海外業務。特別是，因爲公司必須在與租戶簽訂合同之前購買土地，且公司在新地區的土地成本明顯高於中國，公司將面臨更高的資本支出風險。
海外競爭優勢較低：惠譽認爲，當秦淮數據向海外擴張時，其在中國的競爭優勢將難以延續。在中國，秦淮數據的競爭優勢來自於擁有廉價獲得的大量土地儲備、作爲超大規模運營商中立數據中心先行者的先發優勢，以及因其位於中國低線城市而具有競爭力的運營成本。穆迪相信，與海外市場的競爭對手相比，其專有的電子模塊將爲其帶來能效優勢。
EBITDA淨槓桿率惡化：惠譽預計，2024-2025年，秦淮數據的EBITDA淨槓桿率可能會惡化至5.5倍-5.9倍(2022年爲2.3倍;2023年預計爲4.6倍)，遠高於觸發惠譽下調評級的閾值水平（5.0倍）。惠譽認爲，秦淮數據額外留存的約8.5億美元私有化貸款淨額、主要由債務供資的資本支出以及較低的EBITDA利潤率將增加槓桿率。
擴張驅動的資本支出：惠譽預計中期內每年的資本支出爲30-50億元人民幣。2023年的資本支出異常高，達到90億元人民幣，主要用於新地區的前期投資。因爲秦淮數據旨在東南亞擴張，在中國的資本支出可能較低。由於經營現金流有限，惠譽預計該公司將通過有擔保的項目融資爲大部分資本支出提供資金，即以數據中心作爲質押。
EBITDA利潤率較低：鑑於中國山西省電價上調攤薄了利潤率，以及新地區運營成本上升，惠譽預計到2026年，秦淮數據的EBITDA利潤率將從2022-2023年的49%-52%的高水平逐步降至45%左右。該公司於2023年12月宣佈，其部分超大規模數據中心所在的山西省的電價將從2024年1月1日起按年上漲60%。電價上漲將使公司的EBITDA利潤率每年下降4%-5%。據管理層稱，此次漲價僅限於山西省。
產生經常性營收;擁有長期合同：秦淮數據的評級基於該公司極具韌性的業務模式。該公司的客戶若選擇提前終止合同，須支付合同期內大部分費用。秦淮數據向客戶提供關鍵基礎設施，其平均租賃期在八年以上。截至2023年6月末，秦淮數據94%的運營容量已簽約。但如果在新地區簽訂的新合同不如現有合同穩健，惠譽可能會重新評估秦淮數據的經營風險狀況。
資產所有權高：以容量衡量，秦淮數據持有其超大規模、高規格、運營商中立數據中心組合約94%的所有權，這令其擁有良好的有抵押債務融資渠道。但惠譽認爲，相對於較普通的商業地產資產，機構向數據中心提供債務的意願較弱。
業務規模較小：秦淮數據的規模小於Digital Realty Trust, Inc.(BBB/穩定)和Equinix, Inc.(BBB+/穩定)等部分全球領先的數據中心公司。此外，秦淮數據的大部分數據中心位於中國，因此該公司的地域多元化程度低於惠譽授評的投資級數據中心同業。不過，秦淮數據擬開拓其他亞洲新興市場，以滿足國內外客戶的業務需求;截至2023年6月末，該公司約33%的在建容量位於馬來西亞。
數據侷限性;客戶集中度：秦淮數據的主要租戶字節跳動(Byte Dance Ltd.)是一家民營企業(在秦淮數據2022年總營收中的佔比爲86%)，而惠譽並未掌握其詳細財務信息。儘管如此，惠譽認爲，秦淮數據所面臨的來自字節跳動的違約風險有限，原因在於，字節跳動是一家成功的、快速發展的互聯網公司，擁有強大的企業品牌、多樣的產品組合及穩健的市場地位，同時其穩定的、可盈利的龐大用戶群超越諸多資深同業;而秦淮數據提供的數據中心服務對字節跳動的運營至關重要。
此外，惠譽預期，亞洲新興市場對數據中心容量的需求將繼續增長，而若來自現有客戶的需求趨弱，該領域仍有增長空間，且屆時將有其他客戶替代現有客戶需求。
可變利益實體結構：秦淮數據的評級是基於，惠譽預計該公司將與中國政府及監管部門保持良好關係。但是，該關係若發生任何變化將可能影響秦淮數據的信用實力，因秦淮數據對其境內運營公司(包括思探(北京)數據科技有限公司及其他並表子公司)缺乏股權控制——由於外商對中資增值電信業務的持股比例受到限制，秦淮數據與上述公司僅存在契約關係。
評級推導摘要
秦淮數據的信用狀況比Global Switch Holdings Limited(BBB/穩定)低兩個子級。兩家公司的EBITDA規模均小於美國成熟同業，且兩者的高規格數據中心均集中在靠近商業和通信中心的戰略位置，擁有可靠的電力供應。
然而，與秦淮數據相比，Global Switch擁有較長期的運營歷史、更暢通的融資渠道以及更高的地域多元化程度——在七個歐洲和亞太國家擁有13個數據中心，因此其業務風險狀況較強。不過，秦淮數據的平均租賃期更長(超過八年)，而Global Switch爲五至六年，部分抵消上述影響。秦淮數據的財務風險狀況弱於Global Switch：Global Switch的惠譽預測2023年至2024年間的EBITDA淨槓桿爲4.8倍-5.0倍，而秦淮數據爲5.5倍-5.9倍。
秦淮數據的評級低於全球領先的運營商中立數據中心公司Digital Realty和Equinix，分別低兩個子級和三個子級。這兩家同業公司均受益於其穩固且多元化的全球運營平台、更暢通的融資渠道及更成熟的債務狀況;其全球業務佈局亦提高了客戶留存率，原因是其客戶使用一家公司的服務即可滿足在不同國家的數據需求。
然而，與秦淮數據相比，Digital Realty和Equinix的平均租賃期限較短，分別爲四至五年和二至四年。秦淮數據的財務風險狀況略好於Digital Realty，因爲惠譽對後者2024-2025年EBITDA淨槓桿率的預測更高爲5.8倍-6.0倍。而秦淮數據的財務風險狀況較弱與Equinix，因爲惠譽對Equinix 2024-2025年EBITDA淨槓桿率的預測較低，爲3.4倍。
秦淮數據的評級與印尼第二大獨立通信鐵塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk(TBI，BBB-/AA+(idn)/穩定)低一個子級。惠譽認爲，秦淮數據簽訂的大部分合同是固定價格合同，無價格上調條款，因此秦淮數據的合同TBI合同穩健。而TBI合同中的價格上調條款令其面臨的通脹風險得到緩解。TBI的信用實力優勢部分亦被其較短的約五年的平均合同期限所抵消。惠譽預測，TBI 2024-2025年的EBITDA淨槓桿率爲4.8倍至4.9倍，秦淮數據的財務風險狀況弱於TBI。
評級關鍵假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2024-2025年營收將增長19%-36%(2023年估計：27%);
-2024-2025年惠譽定義的EBITDA利潤率爲46%-47%(2023年估計：52%);
-2024-2025年資本支出爲40億-46億元人民幣(2023年估計：90億元人民幣);
-中期內無派息。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-EBITDA淨槓桿率持續低於5.0倍，再加上海外盈利增長的較長記錄國內業務風險無實質性增加;
-與評級同業相比獲得融資渠道的機會增加。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-債務融資的併購、資本支出、海外擴張表現不佳或股票回購活動，導致EBITDA淨槓桿率持續提高於至6.0倍;
-EBITDA利息覆蓋持續低於2.5倍(2023年估計：3.4倍);
-經營風險持續上揚;
-融資渠道顯著收窄;
-已承諾的開發資本支出超出當前部分，未預租或現有流動性無法覆蓋資本支出
流動性及債務結構
依賴外部融資：2023年上半年末秦淮數據的可用現金爲49億元人民幣，僅夠覆蓋短期債務、長期債務的當前部分約13億元人民幣以及惠譽預測其未來12個月的自由現金流赤字約爲30億-40億元人民幣。然而，惠譽認爲，該公司與當地銀行的穩固關係及較高的資產所有權將可爲其數據中心擴建持續提供資金。
發行人簡介
秦淮數據是中國領先的超大規模數據中心運營商。在印度和馬來西亞擁有數據中心業務，它擁有較高的客戶集中度，2022年秦淮數據86%的營收來自快速增長的大型互聯網公司字節跳動。