山東大業股份有限公司成立於2003 年，是一家聚焦於胎圈鋼絲、鋼簾線及膠管鋼絲研發、生產和銷售的金屬骨架新材料一體化的國家級高新技術企業，是《胎圈用鋼絲》國家標準主要承擔指定單位。公司是全球最大胎圈鋼絲生產企業，佔全球胎圈鋼絲市場20%以上（佔中國胎圈鋼絲近1/3 市場）；此外公司亦是全球第三大、中國第二大鋼簾線生產企業。公司已建立全規格超高強度胎圈鋼絲及全規格強破斷力鋼簾線生產能力，是目前國內以輪胎骨架材料行業全產業鏈業務爲主的龍頭公司。公司核心產品爲胎圈鋼絲、鋼簾線及膠管鋼絲，公司產品主要用於輪胎及汽車行業，屬於國家戰略性新興產業重點鼓勵發展產品。
胎圈鋼絲業務是公司具有強競爭力的支柱業務板塊。胎圈鋼絲是一種用高碳鋼製成且表面鍍有青銅或黃銅的鋼絲，是輪胎與輪輞緊密固定的生產要素。從產量角度觀察，近四年公司胎圈鋼絲產量複合增長率達8.3%，國內市場佔有率增長6.76pct，至2022 年公司胎圈鋼絲總產量及市場佔有率已分別達到35.21 萬噸及39%，公司已成爲國內胎圈鋼絲行業的絕對龍頭企業。
公司胎圈鋼絲產能利用率與產銷率極高，近四年公司胎圈鋼絲產能利用率及產銷率均值分別達到105.4%及99.7%，顯示了業務的強競爭力及強成長性。此外，該業務毛利水平有優化空間。
2020-2022 年階段受原材料成本波動較大及公司產能持續擴張下試達產過程中產生的衝擊成本影響，胎圈鋼絲毛利率降至4.23%。考慮到公司產能在2024 年已進入達產優化階段，疊加原料成本及行業需求進入穩定及擴張階段，我們預計該業務毛利水平有望出現持續性修復及優化，至2025 年或增至12%。
鋼簾線業務有望推動公司第二成長極顯現。鋼簾線是由Φ5.5mm 盤條經處理拉拔捻制而成的細鋼絲繩，是子午線輪胎的核心生產要素。公司鋼簾線業務已出現結構性擴張，2020-2022年完成盛通鋼簾線收購後該業務產能由20 萬噸增長至46.5 萬噸，複合增長率達52.5%。從產量及產能利用率角度觀察， 公司鋼簾線產量同期由18.76 萬噸增至34.72 萬噸（CAGR=36%），產能利用率卻因勝通鋼簾線重組導致有效產能未運轉而由93.8%降至74.7%。鑑於2023 年內鋼簾線有效在產產能已恢復至常態化，預計公司鋼簾線產量或將突破40 萬噸。按2022年中國鋼簾線總產量289.5萬噸測算，公司鋼簾線業務市佔率或攀升至13.8%（該數據2020 年爲7.6%）。另一方面，公司20-22 年鋼簾線平均98.2%產銷率意味着該業務具有極強的現金流創造能力，鑑於公司已係統性的進行統籌購銷、產能恢復及工藝優化等工作，預計鋼簾線業務利潤狀態將出現質變（如23H1 公司鋼簾線業務已實現盈利）。我們認爲鋼簾線業務佔公司主營收入比例的持續擴張（業務佔比已升至49.3%），業務毛利水平的持續優化（至25 年毛利率或增至10%以上）以及業務利潤的持續貢獻（預計至25 年毛利貢獻約4.09億元 ），該業務的強成長性或有望推動公司第二成長極顯現。
膠管鋼絲業務持續穩定發展。膠管鋼絲是表面鍍有黃銅由高碳鋼製成的鋼絲，是橡膠軟管的骨架材料。公司膠管鋼絲業務營收及毛利維持穩定狀態，至2022 年營收佔比及毛利率分別爲7.52%及8.14%。鑑於膠管鋼絲外銷佔比已經出現攀升，考慮到平均銷售價格的上漲疊加公司膠管鋼絲實際產量增長將受益於鋼簾線產能擴張及產能利用率的攀升，預計該業務將有助推動公司效益規模的顯現。從市場需求角度觀察，公司膠管鋼絲產品同樣維持極高產銷率，2020-2022 年間，該業務產銷率分別爲101.3%、100.1%及98.9%，至23H1 產銷水平增至101.7%，整體反映公司膠管鋼絲業務仍具有穩定成長的特性。
公司從三方面維持成長優勢。公司持續的成長性分別體現於產能及產銷量提升、海外市場收入佔比提升以及利潤率或已進入優化週期。從產能角度觀察，預計公司在2023-2025 的產銷規 模有望達到83 萬噸、90 萬噸及100 萬噸，這意味着公司產銷規模在2022-2025 年間CAGR達到12.6%（2022 年產銷規模爲70.03 萬噸）。從海外市場收入佔比觀察，公司海外地區業務收入佔比由2018 年的15.94%增長至2022 年的24.76%，考慮到公司超高強度(ST、SST)和特高強度(UT)鋼簾線產品銷售佔比的持續攀升、自主研發纜型胎圈產品銷量的增長，預計公司未來三年海外市場收入佔比或升至40%以上。從公司利潤角度觀察，海外業務收入佔比攀升所帶來的產品毛利提升、規模效益顯現及ESG 執行下所帶來的成本優化、融資結構的積極變化均有助提升公司綜合毛利水平由2.08%提升至11.23%。
公司具有七大核心可比優勢。公司具有金屬骨架材料行業的技術研發及品牌優勢，產品、規模及區域優勢，產業鏈一體化優勢，行業壁壘優勢，業務模式優勢，客戶優勢以及政策性優勢。
公司所在行業處於景氣擴張期。汽車胎圈鋼絲市場處於快速發展階段，LP Infor 預測，2022年全球胎圈鋼絲市場規模約12.06 億美元，預計到2029 年市場規模會達到16.6 億美元，其中2023-2029 年間CAGR 爲4.7%；鋼簾線市場規模同樣具有持續增長空間，根據GIR 調研預測，2021 年全球鋼簾線市場收入約51.9 億美元，預計到2028 年將達到72.46 億美元，CAGR爲4.9%。此外，公司下游主要需求領域爲輪胎、汽車、機器人等行業的景氣度均處於提升且快速發展階段。
公司盈利預測及投資評級：考慮到公司產品特性、產能成長性及所處行業的擴張性，結合對公司各業務條線的產能、產能利用率、產銷率及毛利率的預測，我們預測公司2023-2025 年營收分別爲57.98/73.98/81.90 億元，同比增長11.2%/27.6%/10.7%，綜合毛利率分別爲6.91%/9.72%/11.23%。實現歸母淨利潤1.12/2.31/4.02 億元，同比增長扭虧/+105.8%/+73.8%，當前股價對應2023-2025 年PE 值分別爲26.4X/12.8X/7.4X。
首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動，市場需求不及預期，產能釋放不及預期，毛利率下降風險，技術創新風險，市場競爭風險，政策風險。