投資要點：
公司制定“一鏈兩翼”戰略，以氯化亞碸爲基礎向新能源新材料拓展。2005年山東凱盛成立，2016 年在新三板掛牌，2021 年在創業板上市。公司以氯化亞碸產品爲基礎，向下遊拓展了芳綸聚合單體、LiFSI、PEKK 等多種新材料產品，公司下游涉及消費、農化、鋰電池、芳綸、高端工程塑料等多個行業。
公司擁有全球最大的氯化亞碸生產基地，產能達15 萬噸/年，2022 年銷量達10.1 萬噸，成本全球最低。氯化亞碸行業供大於需，需求方面，下游爲鋰電電解質LiFSI、三氯蔗糖、醫藥農藥中間體、染料四大應用領域，2022 年下游需求爲38.5 萬噸，預計2022-2025 年需求複合增速19.6%；供給方面，2023年國內產能合計56.5 萬噸，受環保限制未來幾乎沒有新增產能。我們認爲未來LiFSI 和三氯蔗糖增速較快，將拉動氯化亞碸需求增長，目前產品價格處於歷史低位。另外，公司佈局年產1 萬噸的LiFSI，預計項目滿負荷淨利潤達4.3 億元。
芳綸聚合單體爲公司重要業績支撐，公司一體化佈局具備優勢，下游芳綸需求高增。芳綸聚合單體業務爲公司業績支撐，公司已具備3.1 萬噸產能，未來將擴產至5.1 萬噸。該業務盈利能力強，2022 年芳綸單體毛利率達44.3%，爲公司重要業績支撐。公司一體化佈局，自產氯化亞碸製備芳綸聚合單體，具備成本優勢；與海外頭部客戶美國杜邦、韓國可隆等建立長期穩定的合作關係。芳綸單體下游爲芳綸纖維，具備高耐衝撞、高耐磨、高耐化學腐蝕、高耐熱降解，是防彈背心核心材料。在全球地緣衝突不斷的背景下，預計未來芳綸需求增速較高，中國複合材料工業協會預計2021-2026 年芳綸市場規模複合增速爲9.7%。
PEKK 需求有望受益於人形機器人的爆發，公司技術達到國際先進水平，一體化模式成本優勢顯著。PEKK 與PEEK 材料具有相似的化學結構材料特性相似，均是具有耐高溫、自潤滑、易加工和高機械強度等優異性能的特種工程塑料。應用領域包括航空航天、醫療器械、汽車工業製造等，未來有望受益於人形機器人需求的增長。凱盛具備1000 噸/年的PEKK 產能，PEKK有極高的進入壁壘，公司可連續化及規模化生產，技術已達到國際先進水平；通過一體化產業模式，自產高純度芳綸單體自供PEKK 的生產，具備成本優勢，隨產品價格下降，公司PEKK 產品有望開拓新的應用市場。
盈利預測、估值分析和投資建議：我們預計公司2023-2025 年歸母公司淨利潤1.7/2.6/4.4 億元，同比增長-26.0%/51.5%/68.5%，對應2024 年1 月31 日PE 爲34.0/22.4/13.3 倍，首次覆蓋給予“買入-B”評級。
風險提示：芳綸下游需求不及預期，行業競爭加劇；新產品產能釋放不及預期；原材料價格大幅上漲等。