盈利预测与投资评级：公司2023Q4 业绩仍有承压，主要系行业复苏节奏相对缓慢，公司造纸经营恢复较慢，此外资产处理、商誉减值等因素拖累整体盈利水平。考虑到公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，预计2024 年CCER 重启后业绩有望兑现，此外伴随文化纸行业产能逐步消耗，浆纸主业有望修复。我们下调前期盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为3.6/6.8 亿元，对应PE 为24X/13X，维持“买入”评级。公司發佈2023 年業績預告：預計歸母淨利潤虧損2-2.5 億元（同比-132.5%~140.6%），中值虧損2.25 億元（同比-136.6%），預計扣非歸母淨利潤虧損2.87-3.37 億元（同比-152.4%~161.5%），中值虧損3.12億元（同比-157.0%）。2023Q4 歸母淨利潤預計虧損3.16-3.66 億元（同比-323.2%~358.5%，環比-2500.2%~2879.8%），中值虧損3.41 億元（同比-340.9%，環比-2690.0%）；扣非歸母淨利潤虧損3.52-4.02 億元（同比-414.7%~459.4%，環比-3662.3%~4168.0%），中值虧損3.77 億元（同比-437.0%，環比-3915.1%）。公司盈利承壓，主要系下游需求不振、造紙主業未有改善疊加計提商譽減值，短期經營壓力仍存。
經營壓力延續，期待下游需求改善。1）造紙主業：由於新增產能投放及中小廠家開工率提升，文化紙行業供給壓力仍存，且下游需求偏弱，2023 年公司紙產品售價同比下降300-400 元/噸，此外受全系統大修影響，紙產品產量同比下降約2 萬噸，公司造紙盈利持續承壓。預計伴隨2024 年行業下游需求復甦、新增產能逐步消耗，盈利有望邊際修復。2）林業及其他：受環保政策影響，公司清理部分林木資產影響利潤約2.8 億元，此外由於園林生態行業持續低迷，運營主體誠通凱勝經營承壓，公司計提商譽減值拖累整體利潤水平。
CCER 交易重啓，林業碳匯有望貢獻增量。2024 年1 月CCER 交易正式重啓，首批方法學包括造林碳匯、併網光熱發電、併網海上風力發電、紅樹林營造。新造林方法學認定仍維持高准入門檻，公司提前佈局林業碳匯且具備技術、資源優勢，此前已充分籌備已簽約項目PDD 文件編制，且儲備能源、鋼鐵等行業大型國企央企客戶資源。截至2023 年10 月，公司已簽訂正式開發合同面積近4000 萬畝（其中農田碳匯306 萬畝），第一期開發面積341萬畝，預計2025 年末達到5000 萬畝，合作項目及規模穩步增長。伴隨CCER交易重啓，公司業績有望持續兌現。
盈利預測與投資評級：公司2023Q4 業績仍有承壓，主要系行業復甦節奏相對緩慢，公司造紙經營恢復較慢，此外資產處理、商譽減值等因素拖累整體盈利水平。考慮到公司林業碳匯業務依託技術團隊、背景、資源多重優勢構築壁壘，預計2024 年CCER 重啓後業績有望兌現，此外伴隨文化紙行業產能逐步消耗，漿紙主業有望修復。我們下調前期盈利預測，預計2024-2025年歸母淨利潤分別爲3.6/6.8 億元，對應PE 爲24X/13X，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求復甦低於預期、林業碳匯放量不及預期、行業競爭加劇。
