变压器驱动力：新能源配套、电网升级改造等需求提升。以风电、光伏为主的新能源装机容量加速扩张，2023年光伏新增装机217GW，同比+148%，风电新增装机76GW，同比+102%。2024-2025年，我们预计装机分别为：公司基本面：爲明陽集團旗下子公司，賡續“能動”基因，國內輸配電及控制設備骨幹企業。公司從配電箱製造起步，現已發展成爲以智能變壓器、箱變，智能成套開關設備三大業務爲主體的智能化輸配電裝備企業，產品主要應用於新能源（光伏、風能、儲能）和新基建（數據中心、智能電網）領域。
主營業務方面：2023H1，公司箱式變電站/成套開關設備/變壓器佔比分別爲69%/15%/12%，毛利率分別爲20%/19%/27%。
財務分析：2022-2023Q3，公司營業收入及歸母淨利潤均保持同比50%以上的高增速。2023Q1-Q3，公司實現營業收入33.03億元，同比+65.94%，歸母淨利潤3.19億元，同比+88.66%，公司毛利率達23%，淨利率達10%，u 行業看點：新能源建設+電網升級改造驅動國內外輸配電設備需求共振。
變壓器驅動力：新能源配套、電網升級改造等需求提升。以風電、光伏爲主的新能源裝機容量加速擴張，2023年光伏新增裝機217GW，同比+148%，風電新增裝機76GW，同比+102%。2024-2025年，我們預計裝機分別爲：
光伏：220GW、260GW，同比+1%、+18%。
陸風：75GW、80GW，同比+7%、+7%。
海風：10GW、15GW，同比+67%、+50%。
海風大型化、高容量趨勢下，海風油變具備滲透率提升、競爭格局較優的強β屬性。
海風機組高容量、大型化趨勢下，油變由於價格低、容量大、電壓等級高且適合潮溼環境等特點，滲透率有望持續提升。另外，海上環境惡劣，對變壓器的質量要求極爲苛刻，變壓器故障的更換成本遠高於變壓器的採購成本，所以海風客戶的價格敏感度不高，具有較強的品牌忠誠度。
目前，像海風、船舶製造等高端市場的變壓器主要由外資品牌佔據，競爭格局較優。變壓器面臨的認證和供應商准入壁壘需要廠商具備較強的技術實力，並且需要通過主機廠較長時間的考覈。我們認爲，海風變壓器國產替代過程中，率先給主機廠供貨的變壓器企業具備較強的競爭優勢和先發優勢。
公司核心看點：市場+產品/技術+客戶高端化驅動公司由週期走向成長，海上產品有望貢獻新增長點。
市場高端化：聚焦新能源+新基建，受益下游行業高景氣，公司由週期走向成長。
產品與技術高端化：高技術門檻的海上產品率先實現進口替代，打破外資品牌壟斷，有望貢獻新增長點。
海風變壓器（一次升壓）：公司幹變和油變技術路線並行，在高技術門檻的海風升壓變壓器和海風充氣式環網櫃成功實現進口替代。
海上升壓站（二次升壓）：公司開發了具有自主知識產權的海風35KV、66KV智能升壓系統。公司海上升壓系統總體技術已達到國際先進水平，截至2022年年底，公司海上升壓系統已應用在30多個海上風場。
海上光伏：成功中標66kV預製式智能化海上光伏升壓系統，將成爲首款GW級應用於海上光伏發電項目的66kV升壓系統，國內領先。
高電壓等級產品：公司110KV等級以上的GIS、變壓器等產品已具備出貨能力。
客戶高端化：已與五大六小、兩大電網、兩大EPC等大型公司建立長期合作，截止至2023H1，華電集團、大唐集團、中廣核、三峽能源等10餘個大型央、國企發電集團業主，在30餘個海風項目中選擇公司的海上升壓系統產品。未來若由業主方主導海風招標，公司產品有望憑藉項目經驗及客戶關係放量。
投資建議：基於以上公司核心看點，我們預計公司2023-2025年收入分別爲50.6/63.3/78.2億元，歸母淨利潤4.8/6.4/8.4億元，對應當前PE爲18X/13X/10X，首次覆蓋，給予明陽電氣“買入”評級。
風險提示：行業政策及標準發生變動的風險；競爭格局惡化的風險；電網投資規模不及預期；海風業務拓展不及預期；公司訂單執行不及預期。
