本報告導讀：
2023 年國際航班恢復緩慢致國內供需承壓。2024 年航空需求韌性仍將良好，國際增班將改善供需。公司理性規劃運力降速，且航網優化，盈利中樞上升可期。
摘要：
維持增持。2 023 年航空國內航線需求恢復快速，國際恢復緩慢致國內供給過剩。預計2024 年航空需求韌性仍將良好，盈利中樞上升可期。
考慮23Q4 量價回落，下調2023 年歸母淨利預測至-75（原-35）億元人民幣，維持2024/25 年歸母淨利潤預測95/105 億元人民幣。2024年春運表現有望催化市場預期改善，維持目標價5.00 港元。
2023 年國際恢復緩慢，致國內供需承壓。2023 年民航需求快速恢復，其中國內航線需求已超2019 年，而國際航班恢復相對緩慢，富餘運力回投國內致供給過剩。受益於航司積極收益管理，及票價市場化效應初步體現，票價中樞較2019 年上升。1）2023 年公司ASK 較2019年恢復91%，其中國內航線116%，國際航線44%。2）2023 年RPK 較2019 年恢復82%，其中國內航線105%，國際航線39%。3）2023 年客座率74%，低於2019 年的83%。4）預計2023 年客收高於2019 年。
23Q4 淡季加劇需求擔憂，2024 年春運或催化預期改善。公司業績快報預計2023 年歸母淨利潤-68 至-83 億元人民幣。其中，23Q3 高油價下單季淨利超36 億元人民幣，創歷史新高；23Q4 受換季/天氣/淡季等影響致明顯虧損，市場預期較爲充分。我們認爲中國航空消費尚處初級階段，低滲透、低頻次、高公商三大特徵決定韌性良好，當下需求預期或已過於悲觀。2024 年1 月上半月航空需求恢復增長，且近期春運預售趨勢良好。預計2024 年春運客流將創歷史新高，且票價較2019 年升幅將有望超2023 年暑運，有望催化市場需求預期改善。
空域瓶頸將長期持續，機隊規劃已理性降速。基於中國民航空域瓶頸長期持續，航司普遍於2019 年規劃十四五機隊降速，且2023 年中期調整進一步下調十四五年複合增速規劃。公司2023 年底機隊規模較2019 年底年複合增速2%。公司2023 年9 月與商飛簽訂100 架C919飛機購買協議，計劃2024-31 年分批交付。航司自2022 年陸續下單，是預期內的在手訂單補充，不改中國空域瓶頸與機隊降速規劃。同時，737MAX 恢復引入亦在規劃預期內，我們認爲不影響航司運力規劃，且航司未來將有望繼續理性維持機隊低速增長。
風險提示。經濟波動，油價匯率，行業政策，增發攤薄，安全事故等。