休闲卤味行业：行业提升空间广阔，市场竞争格局分散休闲卤味行业消费群体年轻化，线上+线下结合提升门店获客率，区域品牌进行全国化扩张或为必然趋势。行业市场格局分散，龙头市占率低，22 年CR3 约为10%，其中绝味/周黑鸭/煌上煌市占率为5%/2%/2%。投資要點
煌上煌短期業績承壓，長期盈利改善空間大
煌上煌是休閒滷味領軍企業，多品類佈局支撐公司成長。公司聚焦醬滷肉製品，協同發展米制品業務。2020-2022 年，受國內需求疲軟等影響，公司營收和利潤呈現下行趨勢；22 年公司直營/加盟模式分別佔比6.3%/93.7%；未來，店效回暖+門店擴張加速，公司營收有望重回增長軌道；毛利承壓縮減+費控能力改善，公司長期盈利改善空間大。
休閒滷味行業：行業提升空間廣闊，市場競爭格局分散休閒滷味行業消費群體年輕化，線上+線下結合提升門店獲客率，區域品牌進行全國化擴張或爲必然趨勢。行業市場格局分散，龍頭市佔率低，22 年CR3 約爲10%，其中絕味/周黑鴨/煌上煌市佔率爲5%/2%/2%。
解決市場擔心的兩大問題
1）擔憂一：國內需求疲軟疊加行業競爭加劇，市場擔心公司未來店效提升空間有限；同時，門店主要集中在二線城市+產品價格帶定位中端及以上，市場認爲公司開店阻力或邊際上行，對營收重回增長軌道存疑。
我們認爲：①公司通過線上業務引流線下門店，提升實際銷量，另闢蹊徑拉動店效提升；②短期擴店戰略清晰明確，未來門店擴張有望提速：公司聚焦社區店下沉+差異化策略劍指全國化+產能佈局支撐成長，未來清晰渠道戰略有望助推門店擴張。
2）擔憂二：23 年滷製品市場需求受到影響，滷味連鎖企業成本改善週期拉長，原材料價格上漲，市場對未來公司利潤底部反轉能力存疑。
我們認爲：原材料價格已處於高位回調階段，短期較高的價格或擠壓利潤空間，長期原材料價格走勢下行有望帶來利潤修復機會。
盈利預測及估值：
預計2023-2025 年公司收入增速分別爲4.49%/13.29%/12.06%；歸母淨利潤增速分別爲310.88%/41.14%/33.44%；PE 爲39/28/21 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。
催化劑：
門店擴張超預期；需求復甦超預期；原材料價格回落。
風險提示：
原材料價格波動風險；門店擴張不及預期風險；食品安全控制風險。
