維持增持。2023 年中國民航需求快速恢復，公司機隊週轉恢復領跑大航，其中23Q3 高油價下單季盈利創歷史新高，23Q4 川航投資拖累盈利恢復。預計2024 年航空需求韌性仍將良好，公司盈利中樞上升可期。考慮川航戰略投資影響，下調2023/24 年淨利預測至-41/81（原2/98）億元人民幣，維持2025 年107 億元人民幣。2024 年春運需求旺盛，或有望初步催化市場需求預期改善。維持目標價5.97 港元。
2023 年南航機隊週轉恢復領跑大航。2023 年中國民航需求快速恢復，其中國內航線需求超2019 年。由於國際航班恢復相對緩慢，富餘運力增投國內致供給過剩，而票價中樞已較2019 年上升。1）較2019年，2023 年公司ASK 恢復92%，機隊週轉恢復領跑大航，其中國內航線113%，國際航線45%。2）較2019 年，2023 年公司RPK 恢復87%，其中國內航線106%，國際航線43%。3）2023 年客座率78%，低於2019年的83%。4）預計2023 年客收高於2019 年。市場歸因於航司積極收益管理，我們認爲低估了票價市場化對票價中樞上升的長期效應。
23Q3 旺季盈利彈性初現，23Q4 受川航戰略投資影響。公司業績快報預計2023 年歸母淨利潤-35 至-47 億元人民幣。其中，23Q3 單季淨利42 億元，高油價下創歷史新高；23Q4 受換季/天氣/淡季等影響，疊加川航投資影響，致單季虧損48-60 億元人民幣。公司持股川航39%，疫情間虧損致川航23Q3 末淨資產-112 億元人民幣。2023 年末川航獲股東按股權比例注資共120 億元人民幣，其中公司將分三批註資46.8（現金42）億元人民幣。預計公司或隨注資逐步確認川航投資虧損。
2024 年春運需求旺盛，有望催化需求預期改善。2024 年春運需求旺盛，呈現“探親熱+旅遊熱”。春運前五天國內航空客流較2019 年兩位數增長，已創歷史新高。我們估算目前國內預售含油票價較2019 年同期上升超一成。考慮2024 年春運國際富餘運力消化將顯著好於2023 年暑運，預計票價市場化效應將更充分體現，且航司將繼續執行積極收益管理，預計春運票價較2019 年升幅將好於2023 年暑運。
風險提示。經濟波動，油價匯率，行業政策，增發攤薄，安全事故等。