事項：
公司發佈24 財年中報業績，營收27.95 億，YoY+34.4%。其中自營產品及直播電商營收24.11 億元，YoY+36.6%；大學教育營收3.66 億元，YoY+23.9%；機構業務0.18 億元，YoY-6.2%。歸母淨利潤2.49 億，YoY-57.4%；經調整淨利潤5.1 億，YoY-15.4%。收入端略超預期，利潤端不及預期，主要系報告期內直播電商業務的毛利率下降、股權激勵費用增加。
評論：
電商業務多渠道擴張帶動營收增加，自營品佔比提升，毛利率下降。收入端：
1）自營品及直播電商營收爲24.1 億（YoY +36.6%）是業務大頭（佔比86%），其中自營品營收爲19 億（YoY 超50%），佔比提升至78.8%（去年同期約佔60%）。來自抖音/淘寶/自營APP 的GMV 爲 57 億（YoY +18.8%），增速穩健；2）大學教育營收爲3.7 億（YoY +23.9%）；3）機構客戶收入1800 萬（YoY -6.2%）。利潤端：毛利率下降至39.1%（去年同期爲47.2%），主要由於業績期內擴渠道+擴自營品導致的存貨成本及運輸成本增加所致。自營品佔比提升，自營品及直播電商毛利降低至32.9%（去年同期爲42.5%）。大學教育毛利率提升至77.6%（去年同期73.7%）系品牌效應增加+低價入門課程減少。機構客戶毛利率提升至88.8%（去年同期79.2%）。銷售費用率20.0%（同比+9.0pct）系業務擴張導致的員工成本增加，研發費用率2.7%（同比+0.4pct），行政費用率5.1%（同比+2.1pct）。綜合看淨利率8.9%，經調整淨利率18.2%。
多渠道、新賬號、出海籌備助力電商業務擴容。公司在23 年全力投入直播電商業務，快速上線APP、小程序、京東商城、天貓店鋪等渠道；創立“東方甄選看世界”抖音賬號，探索文旅直播及帶貨。23 年底開設“與輝同行”賬號，根據灰豚數據後臺，其日均GMV 已超過東方甄選美麗生活賬號，有望在FY24H2 貢獻業績增量。公司亦在探索出海路線，根據招聘網站，已開放Tiktok海外團隊招聘，建議關注後續變化。結合公司23 年11 月公告，將以15 億元向母公司新東方出售教育業務，並計劃將出售金額用於投入電商運營，我們認爲其電商業務的發展主線值得繼續關注。
投資建議：公司電商業務營收穩健，並在新渠道、新賬號拓展中進一步完善策略。但是考慮到短期業務擴張帶來毛利率下滑，組織結構變化造成股權薪酬激勵攀升， 因此我們下調FY2024-26 年經調整歸母淨利潤預測爲10.96/11.78/13.70 億元，同比增長1%/7%/16%（前值爲11.23/13.51/16.24 億元，同比增長3%/20%/20%），對應 18/17/15 倍PE。基於SOTP 估值，公司24 年目標市值爲308 億元，對應目標價 33.34 HKD，維持“推薦”評級。
風險提示：直播電商監管趨嚴、主播言論不當影響品牌形象、渠道間競爭破壞流量結構、自營品及供應鏈管控不及預期。