24 上半財年扭虧爲盈，最困難的時期或已過去玖龍紙業預計1HFY24 實現歸屬於母公司淨利潤2.0-4.0 億元，同比扭虧爲盈(1HFY23: -13.9 億元)。盈利的好轉主要得益於：1. 銷量同比增加；以及2. 原料成本下行幅度大於ASP，毛利率同比有所上升。儘管1HFY24 利潤率仍然較低，但我們認爲最困難的階段正在過去。我們預計2024 年箱板瓦楞紙新增產能有望減少、進口擾動或邊際趨緩，供需修復迎來了更好的條件。
雖然短期市場仍有挑戰，但行業拐點正在漸行漸近。維持公司FY24/25/26年EPS0.13/0.68/0.68 不變，目標價下調3.4%至4.66 港元，基於0.44 倍2024 財年P/B（BPS:9.63 元），較 2009 年以來的平均低 1 個標準差，以反映需求增長中樞的回落。11 月以來公司股價跑輸HSCEI 指數 27%，或未充分反映公司的潛在轉機。上調至“買入”。
供給增長有望趨緩，供需修復具備更好條件
2023 年在需求有較爲明顯的邊際改善的情況下，箱板瓦楞紙市場總體仍然承受了較大壓力，我們認爲供給端情況惡化是較重要的原因。根據我們統計，2023 年箱板瓦楞紙新增產能585 萬噸/年，是2015 年以來新增產能最多的一年；2023 年年初再生箱板紙和瓦楞紙的關稅下調爲0%，疊加海外供需寬鬆，進口的衝擊也增長顯著。我們預計2024 年供給的情況有望改觀，國內產能擴張有望放緩，進口的增量也有望明顯趨弱。伴隨需求的進一步增長，箱板瓦楞紙行業供需關係的修復具備了更好的條件。
淡季市場挑戰可能仍延續
11 月末以來，在春節旺季的支撐下，箱板瓦楞紙價格繼續有溫和修復(累計幅度約30 元/噸)，但中間的過程有較多波折。我們認爲這反映了當前行業供需關係仍然較爲脆弱。在1HCY24 市場總體處於淡季的情況下，我們預計市場可能仍然不乏挑戰，紙價和企業盈利短期可能仍然難有顯著修復。但是隨着2023 年末投產產能逐步得到消化，我們預計2HCY24 行業供需關係的修復有望更有持續性。
纖維產能投放有望增強競爭力
在放緩部分造紙產能投產節奏的同時，公司上游木漿/木纖維的產能望在2024 財年迎來較快投放，我們預計2024 財年末木漿和木纖維產能合計有望達到567 萬噸/年，木漿和木纖維產能相對造紙產能佔比有望達到33%，成本的掌控力有望提升。疊加行業供需平衡點的漸行漸近，我們預計公司有望逐步享受到行業整體供需改善與自身競爭力提升的共振，盈利修復有望實現較強彈性。
風險提示：消費回暖慢於預期，出口企穩慢於預期，供給投放強於預期。