本報告導讀：
2023 年國際航班恢復緩慢且國航寬體機較多，拖累盈利恢復。2024 年航空需求韌性仍將良好，國際增班將推動供需恢復，盈利中樞上升可期。春運有望催化預期改善。
摘要：
中國航空超級 週期價值龍頭，維持增持。2023 年國際恢復緩慢且國航寬體機較多拖累盈利恢復，其中23Q4 虧損市場預期充分。2024 年航空需求韌性仍將良好，國際增班將推動供需恢復。公司擁有中國航空業最高品質航網與客源，盈利中樞上升可期。考慮23Q4 量價回落，下調2023 年淨利預測至-11（原2）億元人民幣，維持2024/25 年152/203 億元人民幣。春運或催化預期改善，維持目標價9.29 港元。
2023 年寬體機拖累週轉恢復，Q4 虧損市場預期充分。2023 年中國民航國內需求超2019 年，而國際恢復緩慢，富餘運力增投國內致供給過剩，寬體機拖累國航週轉恢復。受益於航司積極收益管理，以及票價市場化效應初步體現，票價中樞上升。同口徑下較2019 年，2023年公司ASK 恢復88%，其中國內航線114%，國際航線42%；2023 年RPK恢復79%，客座率73%，仍低於2019 年的81%；預計2023 年客收高於2019 年。公司業績快報預計2023 年歸母淨利潤-9 至-13 億元人民幣，扣非淨利-27 至-37 億元人民幣，其中23Q4 虧損，市場預期充分。
十四五機隊理性降速，機隊結構調整適配新常態。基於空域瓶頸長期持續，航司普遍於2019 年規劃十四五機隊降速。公司控股山航合併報表，2023 年底機隊規模已達905 架，較2019 年底累計增長10%，年複合增速2.4%；其中，2023 年淨增12 架(引進23 架/退出11 架)，同比增長1.5%。同時，寬體機佔比已由2019 年底的18%下降至2023年底的15%，機隊結構調整適配國際市場恢復新常態。2024 年國際增班趨勢確定，我們認爲重要意義在於運力消化推動國內供需恢復。
增發攤薄風險有限，長期盈利中樞上升可期。公司2023 年底公告向中航集團增發A 股融資不超過60 億元人民幣及向中航股份增發H 股融資不超過20 億港元預案。三年疫情影響致航司負債率普遍高企並陸續定增。公司2023 年初完成150 億元人民幣定增，此次規模控制優於市場預期,且控股股東全額現金認購，累積增發規模小於可比同業，亦反映未來盈利信心。國航是中國唯一載旗航司，肩負民航強國戰略重任。國航擁有最高品質航網與客源，盈利能力將繼續領跑大航。
風險提示。經濟波動，油價匯率，行業政策，增發攤薄，安全事故等。