短期盈利雖有波動，但仍看好IC 載板國產替代長期大趨勢興森科技發佈2023 年業績預告：實現歸母淨利潤2.1-2.4 億元（yoy：-60.1~-54.3%，低於華泰預期的2.6 億元），扣非歸母淨利潤0.40-0.58 億元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF 載板費用投入以及珠海BT 載板產能爬坡拖累；4Q23 實現歸母淨利潤0.20-0.50 億元（yoy：+171.0~587.1%；qoq：-88.7~-71.3%）；扣非歸母淨利潤656-2,456 萬元（yoy：-97.5~-90.8%； qoq：-75.8~-9.4%）。由於公司PCB 業務需求能見度較低以及載板新品放量節奏仍難把握，我們下調公司PCB/半導體業務24E 營收至50/14 億元，但長期仍看好IC 載板國產替代。分部估值，參考PCB/半導體業務可比公司平均24E 18.7x PE/1.9x PS(Wind&BBG)，給予PCB 及其他業務/半導體業務24E 25.0x PE/4.4x PS，預計PCB 及其他業務/半導體業務市值167/63億元，目標價13.60 元（前值：15.50 元），維持“買入”評級。預計23-25年EPS 分別爲 0.14/0.24/0.27 元（前值：0.15/0.30/0.40 元）。
2023 回顧：整體盈利受ABF 載板投資以及BT 載板產能爬坡擾動公司2023 年實現歸母淨利潤2.1-2.4 億元（yoy：-60.1~-54.3%，低於華泰預期的2.6 億元），扣非歸母淨利潤0.40-0.58 億元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF 載板費用投入（廣州ABF 載板項目尚處於客戶認證、打樣和試產階段，研發、測試及認證費用投入高，23 年人工、材料、能源、折舊等費用合計投入約3.70 億元）以及珠海BT 載板產能爬坡（珠海BT 載板一期23 年尚處於產能爬坡階段，全年整體稼動率低，共虧損0.67 億元；但2H23稼動率逐月回升，其中公司指引12 月稼動率已經爬升至60%以上）擾動。
2024 展望：BT 載板需求修復，ABF 載板聚焦拓新，但PCB 需求仍較弱展望2024 年，1）BT 載板：隨着存儲類需求回暖以及新產能導入（公司計劃2H24 導入珠海BT 載板二期產能），我們預計BT 載板2024 年收入或將達到10 億元；2）ABF 載板：公司仍將聚焦ABF 新品和新客戶的導入，爲2025 年ABF 載板放量做準備。出於謹慎預期的考慮，我們下調公司ABF載板2024 年收入至5000 萬元（前值：3 億元）；3）PCB 樣板/小批量板：
考慮到市場競爭仍舊激烈，需求修復能見度較弱，我們也下調公司PCB 樣板/小批量板業務2024 年收入至50 億元（前值：56 億元）。
下調目標價12%至13.60 元，維持“買入”評級維持“買入”評級；目標價13.60 元（前值：15.50 元），基於分部估值，給予PCB 及其他業務/半導體業務24E 25.0x PE（估值溢價考慮公司較同業的產品結構和客戶優勢）/4.4x PS (主要考慮到IC 載板的高進入壁壘)。
風險提示：行業競爭加劇；原材料價格波動；產能爬坡和技術升級慢於預期。