事件：公司發佈2023 年業績預增公告，公司預計2023 年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤爲人民幣63 億元至人民幣73 億元，同比增加50%至74%。公司預計2023 年歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤爲人民幣66 億元至人民幣76 億元，同比增加113%至145%。
氧化鋁價格上漲，公司業績受益鋁產業鏈一體化：量：我們預計2023年公司氧化鋁產量1669 萬噸（同比減少95 萬噸）；原鋁產量681 萬噸（同比減少7 萬噸）。公司Q4 氧化鋁產量423 萬噸（同比減少3 噸，環比持平）；Q4 原鋁產量188 萬噸（同比減少12 噸）。公司氧化鋁產量同比變化較大，我們預計主因子公司山西新材料2022 年年底以來減產產能100 萬噸/年，影響產量。價：2023 年長江鋁均價18699.63 元/噸（同比-6.2%）；Q4 長江鋁均價18965.5 元/噸（同比+1.1%、環比+0.7%）。2023 年氧化鋁均價3119 元/噸（同比-4%）；Q4 氧化鋁均價3192.3 元/噸（同比+4.4%、環比+4%）。原材料：2023 年雲南水電均價0.403 元/kwh，同比基本持平；Q4 雲南水電均價0.412 元/kwh（環比+0.09 元/kwh）。2023 年鋁土礦均價433.7 元/噸（同比+9.2%）；Q4鋁土礦均價454.9 元/噸（同比+8%、環比+2.7%）。成本：我們預計公司氧化鋁Q4 不含稅加權成本2239 元/噸，環比+13 元/噸。公司電解鋁Q4 不含稅加權成本上升589 元/噸至13088 元/噸。利：公司Q4 電解鋁板塊雖受電價、氧化鋁成本影響，成本增速快於鋁價增速，單噸電解鋁利潤下降。氧化鋁板塊，氧化鋁及鋁土礦價格上漲，帶動板塊業績增長。原料價格雖有上漲，但公司盈利能力穩定，凸顯公司產業鏈一體化優勢及深化公司管理成效。
重點項目加快實施，產業鏈一體化優勢逐步顯現：①雲鋁股份協議轉讓其10 萬噸/年電解鋁閒置產能指標給公司子公司青海分公司；內蒙古華雲三期 42 萬噸電解鋁項目開工建設；華仁新材料電解槽技改接近尾聲。我們預計，待全部產能投產公司電解鋁產能有望增長62 萬噸/年，在行業產能鮮有增量的情況下，公司電解鋁板塊仍將受益於產能增長。
②公司繼續加快推進國內外資源獲取，上半年新增國內鋁土礦資源量2100 萬噸。另外，廣西華昇二期 200 萬噸氧化鋁項目順利推進，銀星能源寧東 250MW 光伏項目併網發電、賀蘭山 91.8MW 風機改造項目批覆開工，中鋁山東、山西中潤等 5 個分佈式光伏發電項目啓動建設，我們認爲，待上述項目全部投產，公司產業鏈一體化優勢持續顯現，電解鋁綠電佔比有望進一步提升。
盈利預測與投資評級：我們預計2023-2025 年攤薄每股收益分別爲0.40元、0.48 元、0.65 元，對應當前股價的PE 分別爲14.3x、11.9x、8.9x。
考慮公司產業鏈一體化優勢不斷凸顯，電解鋁產能仍有增量，公司盈利仍有上升動力，維持公司“買入”評級。
風險因素：電解鋁需求不及預期，雲南電解鋁產能生產受限。