中金认为，上市央企估值市值具备继续修复空间，重点关注三条投资思路：1)资本开支相对较低，自由现金流较为优质的央企，能够支持稳定高分红的央企；2)当前估值或市值水平处于历史偏低水平；3)具备并购重组预期的预期投资机会。
中国特色估值体系建设市场关注度升温
1月24日，国资委在国新办举行的新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”、“引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”。
1月25日至26日，证监会召开2024年系统工作会议，强调“加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系”。政策引导结合近期多部门发声支持资本市场，相关领域关注度明显提升。
央企考核体系过去以基本面指标为主，本次调整意味着兼顾价值实现维度。
2019年起，国资委开始逐步完善中央经营指标体系，主要聚焦基本面领域，首次提出包括净利润、利润总额、资产负债率在内的“两利一率”指标体系；2020年加入营业收入利润率和研发经费投入强度，形成“两利三率”指标体系；2021年，增加全员劳动生产率指标，形成“两利四率”体系；2022年，将“两利四率”指标的目标任务定为“两增一控三提高”；2023年提出“一利五率”指标体系，即用净资产收益率替换净利润指标、用营业现金比率替换营业收入利润率指标，以提升企业权益资本投入产出效率和现金流安全。
从价值考核角度，国资委此前在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中表态“鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系”，此次明确表态研究将市值作为价值实现的重要指标，并且有望纳入对中央企业负责人的考核，将央企发展与其上市平台企业的市值变化挂钩，赋予市场一定的权重来优化评估央企负责人的经营管理成效。
我们认为这有助于引导中央企业负责人在重视经营管理效率的同时，也更加注重股东利益，有望探索增持、回购、分红等多样化市值管理手段，对提升上市央企股东回报具有积极意义。
央企市值管理纳入考核体系为中国特色估值体系建设关键环节。
党的二十大报告深刻阐述中国式现代化的科学内涵，在此背景下2022年11月证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。
我们认为从结构上来看，A股估值并不均衡，突出体现在部分银行及国有上市企业估值存在长期偏低现象。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，也反映未来基本面的预期，我们认为，过去十年的国企改革成效显著地体现在国央企基本面的改善，利润率和盈利能力大幅提升、债务问题缓解且自由现金流改善，但估值仍进一步下行并处于较低水平，估值不仅相比民企存在折价，也明显低于海外龙头公司，可能更多反映的是投资者对国央企中期成长性、治理机制和信息不对称等层面的考量。
本次研究将市值管理纳入央企负责人的业绩考核，有望成为解决估值结构问题的关键环节，从中长期维度，央企负责人或有动力进一步优化公司治理，加大市场化机制建设，如
1）加大回馈股东的力度，适度提升分红比例和回购股票，有利于提振投资者信心和优化资本结构，尤其在当前成长景气领域相对稀缺且利率中枢下行的环境下，现金流优质且稳定高分红的公司更受到市场关注，分红率中枢的提升也将提升企业的估值中枢。
2）通过各类资本运作方式来推动要素生产率提升，获取新增长点，如进行战略式重组、专业化整合和分拆上市等；
3）更市场化方式提升激励效率，如股权激励、员工持股等；
4）上市央企积极同资本市场沟通交流，提升信息披露质量且改善信息不对称问题，也有助于改善投资者对企业的认知。
上市央企经历近期修复行情后，估值仍明显偏低，具备投资吸引力。
2022年底以来央企股价有相对表现，估值得到一定程度的修复，但截至1月26日，上市国企整体PE（TTM）/PB估值为11.65X/1.03X，上市央企整体为9.99X/0.91X（2023年高点为11.2X/1.04X），相比之下非国企估值为30.0X/2.06X，当前上市央企仍处于破净状态，股息率高达3.5%，相比其它板块仍具有较强的投资吸引力。
从行业内部来看，多数行业央企相比非国企也存在市净率估值折价。与海外各行业的一流企业相比，我们重点观察的国有银行、建筑、油气、电信和煤炭等领域，市值体量整体仍有提升空间，市净率估值普遍存在折价。各行业估值折价的原因有所不同，银行、建筑ROE并不低，但PB折价明显，可能与账面价值认知分歧有关；电信、油气的PB估值折价基本与ROE明显更低相匹配。
当前煤炭、油气和电信等大型央企现金普遍充裕，且资产负债率相对较低，具备加大分红和回购力度来优化资本结构、提升ROE和市值的条件；建筑央企的关键可能在于解决应收账款占比偏高和现金流相对不佳的问题。
上市央企估值市值具备继续修复空间，重点关注三条投资思路：
1）资本开支相对较低，自由现金流较为优质的央企，能够支持稳定高分红的央企，或者当前现金资产占比较高但分红率不高，具备直接提升分红水平潜力的央企；
2）当前估值或市值水平处于历史偏低水平，现金流或现金资产水平足以支撑回购股票的央企，尤其是曾经采取过股票回购的央企该方面意识可能更强；
3）具备并购重组预期的预期投资机会，重点关注战略新兴产业的央企机会，包括实施战略性重组和新央企组建，以及推进专业化整合等。
图表1：2013年以来国企改革路线图
资料来源：国资委，中金公司研究部图表2：2024年国资委保持“一利五率”目标管理体系，具体要求“一利稳定增长，五率持续优化”
资料来源：国资委，中金公司研究部图表3：地方国企/央企PE(TTM)分别为15.3x/10.0x
![注：数据截至2024年1月25日 资料来源：Wind，中金公司研究部]()
注：数据截至2024年1月25日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：地方国企/央企PB分别为1.3x/0.9x
![注：数据截至2024年1月25日 资料来源：Wind，中金公司研究部]()
注：数据截至2024年1月25日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：多数行业的国企相比非国企的折价幅度较大
![注：数据截至2024年1月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部]()
注：数据截至2024年1月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：重点大型银行及央企估值较海外龙头折价明显
![注：ROE预测值来自Bloomberg一致预期；市值和估值数据截至1月25日]()
注：ROE预测值来自Bloomberg一致预期；市值和估值数据截至1月25日图表7：银行、建筑、电信和石油石化行业的大型央企普遍相比海外龙头存在PB估值折价
![注：1）市值和估值数据截至2024年1月25日；2）预测值来自Bloomberg一致预期]()
注：1）市值和估值数据截至2024年1月25日；2）预测值来自Bloomberg一致预期图表8：2019年以来央企的规模较大的股票回购
![注：选取回购计划上限规模超1亿元案例 资料来源：Wind，中金公司研究部]()
注：选取回购计划上限规模超1亿元案例 资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：2019年以来央企大型重大资产重组案例梳理（不完全统计）
![注：市值数据截至2024年1月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部]()
注：市值数据截至2024年1月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部编辑/Jeffrey
中金認爲，上市央企估值市值具備繼續修復空間，重點關注三條投資思路：1)資本開支相對較低，自由現金流較爲優質的央企，能夠支持穩定高分紅的央企；2)當前估值或市值水平處於歷史偏低水平；3)具備併購重組預期的預期投資機會。
中國特色估值體系建設市場關注度升溫
1月24日，國資委在國新辦舉行的新聞發佈會上表示“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考覈”、“引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者”。
1月25日至26日，證監會召開2024年系統工作會議，強調“加快構建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化併購重組等方式做優做強，推動將市值納入央企國企考覈評價體系”。政策引導結合近期多部門發聲支持資本市場，相關領域關注度明顯提升。
央企考覈體系過去以基本面指標爲主，本次調整意味着兼顧價值實現維度。
2019年起，國資委開始逐步完善中央經營指標體系，主要聚焦基本面領域，首次提出包括淨利潤、利潤總額、資產負債率在內的“兩利一率”指標體系；2020年加入營業收入利潤率和研發經費投入強度，形成“兩利三率”指標體系；2021年，增加全員勞動生產率指標，形成“兩利四率”體系；2022年，將“兩利四率”指標的目標任務定爲“兩增一控三提高”；2023年提出“一利五率”指標體系，即用淨資產收益率替換淨利潤指標、用營業現金比率替換營業收入利潤率指標，以提升企業權益資本投入產出效率和現金流安全。
從價值考覈角度，國資委此前在《提高央企控股上市公司質量工作方案》中表態“鼓勵中央企業探索將價值實現因素納入上市公司績效評價體系”，此次明確表態研究將市值作爲價值實現的重要指標，並且有望納入對中央企業負責人的考覈，將央企發展與其上市平台企業的市值變化掛鉤，賦予市場一定的權重來優化評估央企負責人的經營管理成效。
我們認爲這有助於引導中央企業負責人在重視經營管理效率的同時，也更加註重股東利益，有望探索增持、回購、分紅等多樣化市值管理手段，對提升上市央企股東回報具有積極意義。
央企市值管理納入考覈體系爲中國特色估值體系建設關鍵環節。
黨的二十大報告深刻闡述中國式現代化的科學內涵，在此背景下2022年11月證監會提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。
我們認爲從結構上來看，A股估值並不均衡，突出體現在部分銀行及國有上市企業估值存在長期偏低現象。估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度，也反映未來基本面的預期，我們認爲，過去十年的國企改革成效顯著地體現在國央企基本面的改善，利潤率和盈利能力大幅提升、債務問題緩解且自由現金流改善，但估值仍進一步下行並處於較低水平，估值不僅相比民企存在折價，也明顯低於海外龍頭公司，可能更多反映的是投資者對國央企中期成長性、治理機制和信息不對稱等層面的考量。
本次研究將市值管理納入央企負責人的業績考覈，有望成爲解決估值結構問題的關鍵環節，從中長期維度，央企負責人或有動力進一步優化公司治理，加大市場化機制建設，如
1）加大回饋股東的力度，適度提升分紅比例和回購股票，有利於提振投資者信心和優化資本結構，尤其在當前成長景氣領域相對稀缺且利率中樞下行的環境下，現金流優質且穩定高分紅的公司更受到市場關注，分紅率中樞的提升也將提升企業的估值中樞。
2）通過各類資本運作方式來推動要素生產率提升，獲取新增長點，如進行戰略式重組、專業化整合和分拆上市等；
3）更市場化方式提升激勵效率，如股權激勵、員工持股等；
4）上市央企積極同資本市場溝通交流，提升信息披露質量且改善信息不對稱問題，也有助於改善投資者對企業的認知。
上市央企經歷近期修復行情後，估值仍明顯偏低，具備投資吸引力。
2022年底以來央企股價有相對錶現，估值得到一定程度的修復，但截至1月26日，上市國企整體PE（TTM）/PB估值爲11.65X/1.03X，上市央企整體爲9.99X/0.91X（2023年高點爲11.2X/1.04X），相比之下非國企估值爲30.0X/2.06X，當前上市央企仍處於破淨狀態，股息率高達3.5%，相比其它板塊仍具有較強的投資吸引力。
從行業內部來看，多數行業央企相比非國企也存在市淨率估值折價。與海外各行業的一流企業相比，我們重點觀察的國有銀行、建築、油氣、電信和煤炭等領域，市值體量整體仍有提升空間，市淨率估值普遍存在折價。各行業估值折價的原因有所不同，銀行、建築ROE並不低，但PB折價明顯，可能與賬面價值認知分歧有關；電信、油氣的PB估值折價基本與ROE明顯更低相匹配。
當前煤炭、油氣和電信等大型央企現金普遍充裕，且資產負債率相對較低，具備加大分紅和回購力度來優化資本結構、提升ROE和市值的條件；建築央企的關鍵可能在於解決應收賬款佔比偏高和現金流相對不佳的問題。
上市央企估值市值具備繼續修復空間，重點關注三條投資思路：
1）資本開支相對較低，自由現金流較爲優質的央企，能夠支持穩定高分紅的央企，或者當前現金資產佔比較高但分紅率不高，具備直接提升分紅水平潛力的央企；
2）當前估值或市值水平處於歷史偏低水平，現金流或現金資產水平足以支撐回購股票的央企，尤其是曾經採取過股票回購的央企該方面意識可能更強；
3）具備併購重組預期的預期投資機會，重點關注戰略新興產業的央企機會，包括實施戰略性重組和新央企組建，以及推進專業化整合等。
圖表1：2013年以來國企改革路線圖
資料來源：國資委，中金公司研究部 圖表2：2024年國資委保持“一利五率”目標管理體系，具體要求“一利穩定增長，五率持續優化”
資料來源：國資委，中金公司研究部 圖表3：地方國企/央企PE(TTM)分別爲15.3x/10.0x
![注：數據截至2024年1月25日 資料來源：Wind，中金公司研究部]()
注：數據截至2024年1月25日 資料來源：Wind，中金公司研究部圖表4：地方國企/央企PB分別爲1.3x/0.9x
![注：數據截至2024年1月25日 資料來源：Wind，中金公司研究部]()
注：數據截至2024年1月25日 資料來源：Wind，中金公司研究部圖表5：多數行業的國企相比非國企的折價幅度較大
![注：數據截至2024年1月28日 資料來源：Wind，中金公司研究部]()
注：數據截至2024年1月28日 資料來源：Wind，中金公司研究部圖表6：重點大型銀行及央企估值較海外龍頭折價明顯
![注：ROE預測值來自Bloomberg一致預期；市值和估值數據截至1月25日]()
注：ROE預測值來自Bloomberg一致預期；市值和估值數據截至1月25日圖表7：銀行、建築、電信和石油石化行業的大型央企普遍相比海外龍頭存在PB估值折價
![注：1）市值和估值數據截至2024年1月25日；2）預測值來自Bloomberg一致預期]()
注：1）市值和估值數據截至2024年1月25日；2）預測值來自Bloomberg一致預期圖表8：2019年以來央企的規模較大的股票回購
![注：選取回購計劃上限規模超1億元案例 資料來源：Wind，中金公司研究部]()
注：選取回購計劃上限規模超1億元案例 資料來源：Wind，中金公司研究部圖表9：2019年以來央企大型重大資產重組案例梳理（不完全統計）
![注：市值數據截至2024年1月28日 資料來源：Wind，中金公司研究部]()
注：市值數據截至2024年1月28日 資料來源：Wind，中金公司研究部編輯/Jeffrey
