从产品力来看，安踏儿童在提升产品专业性能的同时，在产品设计中也注重科技、人文等因素的深度融合。2）行业规模方面：当前中国童装行业处于快速成长阶段，2013-2022年，中国童装行业市场规模由1164亿元增至2374亿元，增长超一倍。3）行业格局方面：2013-2022年，中国童装行业市场集中度呈上升趋势，行业CR5由6%上升至11%。从市场均价来看，中国童装销售均价在2020-2022年间逐步回升，2022年增长5%至65元。安踏體育是全球領先的體育用品集團：公司成立於1991年，主要從事設計、開發、製造和行銷安踏體育用品，在中國向大衆市場提供專業的體育用品，類型包括運動鞋、服裝及配飾，致力於打造多元化的品牌佈局，旗下擁有安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT等衆多品牌。2013年以來集團營業收入保持較快增長，2022年收入達537億元，2020-2022年CAGR達到22.9%，安踏和FILA品牌收入在2018-2022年的CAGR分別爲17.9%和26.2%，公司繼續保持中國體育用品行業市佔率第一的龍頭地位。
集團圍繞產品矩陣、技術、形象等層面發力，並進行供應鏈改革，實現了多維度的品牌進階：1）產品矩陣豐富，在跑鞋、籃球等專業品類均有發力。在跑鞋細分領域，安踏競速跑鞋專業性能突出，與外資品牌相比具有性價比優勢，同時在球鞋細分領域安踏佈局多樣化的專業球鞋產品，能夠滿足不同消費需求。2）持續加大研發投入，深耕運動科技創新。2016-2022年，公司研發活動支出由3.5億元增長至12.9億元，並堅持在運動鞋和服裝等領域進行自主創新，升級迭代品牌技術，2021年推出的新一代中底技術“氮科技”加持下的材料可實現高達86.8%的能量回歸率。3）借勢流量明星影響力，觸達更多年輕消費者。2017-2022年，公司廣宣支出佔收入比重維持在10%-12%左右，品牌代言人矩陣在2018年之前主要爲專業運動員，在2019年及之後開始與具有運動氣質的流量明星合作，塑造了更加貼近年輕消費者的品牌形象。4）供應鏈改革，調整自產外包比例。2012年公司自產鞋服佔比爲46%和16%，2022年已下降至21%和10%，附加值較低的成衣生產外包，鞋類自產比例高實現技術沉澱。
集團童裝業務增長明顯，通過聚焦兒童專業運動賽道，收入已領先頭部國際品牌：2013-2022年，集團童裝收入由4.7億元增長至49.8億元，增長近10倍，2020-2022年CAGR爲26.7%。1）市場份額方面：2022年安踏兒童在中國童裝行業的市佔率增加0.4pct至2.1%，目前已穩居第二位。
從產品力來看，安踏兒童在提升產品專業性能的同時，在產品設計中也注重科技、人文等因素的深度融合。2）行業規模方面：當前中國童裝行業處於快速成長階段，2013-2022年，中國童裝行業市場規模由1164億元增至2374億元，增長超一倍。3）行業格局方面：2013-2022年，中國童裝行業市場集中度呈上升趨勢，行業CR5由6%上升至11%。從市場均價來看，中國童裝銷售均價在2020-2022年間逐步回升，2022年增長5%至65元。
中國運動鞋服市場規模龐大，增長空間可觀：Euromonitor數據顯示，中國運動鞋服市場規模2022年增長2%至3627億元，2013-2022年CAGR達到11.6%。1)“量”方面：2016年以來中國經常鍛鍊人數維持在4億以上，根據國家體育總局，中國體育產業總規模2012-2021年CAGR爲14%，2025年有望達到5萬億元。2）“價”方面：中國運動鞋服市場均價提升明顯，其中運動鞋和運動服/休閒服裝市場均價2015-2022年CAGR分別爲4.4%和2.2%。3）市場格局方面： 2015-2022年內資品牌的市佔率穩步提升，在中國運動鞋服市場的份額由30%上升至43%，在中國鞋類市場的份額提升至18%。
行業頭部品牌加速渠道變革，DTC取代經銷成爲主流：各品牌渠道變革的普遍趨勢在於精簡零售終端網點，開大店關小店以提升店效。1）精簡渠道：
當前頭部運動品牌門店數與高峰期相比均有不同程度的下降，同時大店佔比均明顯提升，其中安踏品牌門店數由2019年的10516家減少至2023H1的9633家，FILA品牌門店數由2019年的1951家減少至2023H1的1942家。2）DTC轉型：面對Z世代的消費人群，運動/服飾頭部國際品牌均大力推進DTC模式，其中威富、耐克、阿迪達斯分別於2005、2011和2021年規劃開拓DTC業務，2022年DTC收入佔比分別爲46%、42%、39%。安踏在2020年啓動DTC模式轉型，在該年其DTC收入佔比爲9%，2022年迅速增至49%，領先行業頭部國際品牌。
對比多品牌集團——VF集團盲目追求潮牌，當前集團業績承壓，庫存高企：2023財年VF集團收入爲116億美元，同比增長-2%，淨利潤減少至1.18億美元，業績陷入低迷，截至2023年4月1日，集團庫存同比增加62%至23億美元，庫存風險加大。一方面，集團 Vans、Timberland等主力品牌陷入增長瓶頸，另一方面，集團2020年收購的Supreme潮牌銷售表現不佳，在生產量與銷售網絡的擴張下，品牌價值在不斷稀釋，轉售平台Stock X數據顯示，Supreme在二級市場平均溢價比例從2020年的67%下降至2022年的57%，生產量激增導致的收藏價值下降是主要原因。
多品牌集團安踏體育收購破局，以專業品牌爲代表，勢必行穩致遠：1）FILA品牌：2023H1營業收入爲122億元，佔集團總收入比重爲41.3%，消費群體定位爲中產階級的中高端具有經濟實力的消費者，在渠道快速擴張下實現規模增長。2）迪桑特品牌：安踏集團基於迪桑特的悠久歷史，在中國市場對迪桑特進行了本土化改造，目前定位爲綜合性運動品牌。根據集團計劃，迪桑特2026年目標流水100億元，有望成爲安踏集團第3個百億品牌，截至2023H1，公司門店數目穩步擴張至183家。3）可隆品牌：銷售季節性明顯，主要運營戶外產品品類，專注時尚&輕戶外，重視戶外體驗，定位於構建戶外運動社交生活方式的專業品牌。可隆2019-2022流水年複合增長率達25%，根據集團計劃，2023-2026年目標流水年複合增長率30%-35%左右。截至2023H1，品牌門店數量爲160家。4）亞瑪芬集團：2023年1-9月營收31億美元，同比增長29.9%，毛利率52.2%，經調整EBITDA爲4.2億美元，同比增長61.3%，看好2024年對集團的利潤貢獻。其旗下始祖鳥等品牌亦是安踏體育新的發力點，安踏提出“運奢”概念，並開始以奢侈品思維運作始祖鳥，截止到2023年9月30日，始祖鳥全球自營門店達138家，並基於品牌特性開設了不少特色門店，注重會員體驗。同時，2023年安踏集團通過收購MAIA ACTIVE補充女子運動板塊，進一步強化集團品牌組合，多品牌運營能力突出，看好集團未來細分板塊的快速增長。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025年實現收入619/717/811億元人民幣，同比+15.4%/15.7%/13.2%，歸母淨利潤97/113/132億元人民幣，同比+27.4%/+17.2%/+16.4%，2024年1月24日收盤價69.9港元，對應2023-2025年PE爲18.6/15.9/13.6X。我們繼續看好公司旗下品牌的渠道優化及門店運營改善、佈局新品牌成長貢獻業績收入，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀環境風險；行業競爭風險；消費者偏好風險；供應鏈風險；市場開拓及產品推廣風險；收購風險；中國與國際運動鞋服市場不可直接對比；國內國際市場估值體系存在差異；其他風險等。