核心觀點
公司23Q4 以及2023 全年的收入和業績均取得穩健向好的修復，23Q4 利潤端恢復度環比再度提升，中場博彩贏額修復度提升至接近疫前，零售業務表現優質。未來預計公司持續受益倫敦人等優質業態的培育和成長、零售等業態的增長，且持續受益澳門博彩稀缺性帶來的需求韌性以及非博彩業務發展。公司博彩業務規模，以及中場業務和非博彩業務佔比在澳門具有明顯優勢，預計持續受益行業趨勢。
事件
公司23Q4 淨收益18.60 億美元，同比+323%，2023 全年淨收益65.30 億美元，同比+307%；23Q4 淨收入2.88 億美元扭虧，2023全年淨收入6.96 億美元，而2022 年爲-15.80 億美元。2023 全年經調整EBITDA 爲22.20 億美元。
簡評
收入業績維持穩健修復，中場業務恢復度再提升公司23Q4 淨收益18.60 億美元，約恢復至2019 同期的83.0%，恢復度環比保持穩定，利潤端指標淨收入2.88 億美元，約恢復至2019 同期的56.1%，恢復度環比23Q3 提升約5.3pct，利潤端與收入恢復的匹配度持續提升。23Q4 經調整EBITDA 爲6.54 億美元，環比23Q3 爲+3.6%。從2023 年全年修復看，2023 年淨收益65.30億美元，約修復至2019 年的74.1%，淨收入6.96 億美元，約修復至2019 同期的34.2%，收入端和利潤端下半年的修復度均較上半年提升明顯；從博彩業務看，23Q4 貴賓業務贏率受到一定影響，中場業務贏額約修復至2019 同期的96.6%，已較疫前非常接近，且環比23Q3 恢復度提升7.0pct，公司中場業務規模領先，受益於快速修復。角子機業務23Q4 贏額約恢復至2019 同期的101.47%，已超疫前。分物業看，澳門倫敦人恢復亮眼，23Q4 娛樂場收益約恢復至2019 同期的114.3%，環比提升近11.0pct，餐飲恢復度117.4%，環比+13.2pct，購物中心恢復度95.0%，環比+5.5pct，23Q4 倫敦人受益恢復至2019 同期116.6%，環比+10.2pct，經調整EBITDA 恢復度105.6%，環比+6.8pct。威尼斯人恢復度整體穩定。
倫敦人持續培育，零售等業態穩增，持續受益供需升級公司在澳門博彩業的規模優勢明顯，非博彩業務也較早佈局。澳門倫敦人改造完成後仍具備較大增長潛力，目前仍處在培育階段，公司預計倫敦人成熟後有望實現較威尼斯人更優的盈利能力。零售業務持續向好，且預計在恢復度較好的情況下仍有持續增長的空間。公司23Q4 於澳門的資本開支爲1.09 億美元，環比有所增加，持續推動澳門業務建設發展。2023 年12 月澳門博彩ggr 爲185.67 億澳門元，約恢復至2019 同期的81.3%，環比過去幾個月恢復度明顯提升，較11 月恢復度提升11.2pct。2023 全年澳門博彩ggr 約1830.59 億澳門元，約恢復至2019 同期的62.6%，全年恢復節奏穩健，預計2024 年恢復度繼續明顯提升，且受益澳門引流相關政策，澳門非博彩也將持續發展，公司持續受益過去幾年在澳門較大額度的投入穩健培育釋放，以及業態需求端的稀缺韌性。
投資建議：預計2024-2025 年實現歸母淨利潤16.54 億美元、21.23 億美元，當前股價對應PE 分別爲14X、11X，對應經調整EV/EBITDA 分別爲9X、7X，維持“增持”評級。
風險分析
1、若今年內地赴澳門客流的修復不及預期，則可能出現客流整體修復不及預期，且博彩桌利用率不高的情況，從而影響收入端修復，並且部分剛性成本的佔比擴大，帶來較大的業績壓力；2、未來若澳門博彩VIP 業務收縮幅度較大，且自營VIP 和中場業務難以提供充足的客流以彌補，則會導致較疫情前的博彩毛收入較難修復，新博彩法對博彩桌數量上限有所規定，若博彩業呈現較明顯的存量趨勢，則可能帶來收入端壓力；
3、各牌照承諾未來10 年投資金額，主要聚焦非博彩和外國客人引流，若投資較難取得較好的回報率，則可能造成盈利能力壓力；
4、若消費者認爲博彩業可選消費屬性較強，承載力有限，則可能一定程度影響消費選擇。