1HFY24 收入超出我们预期，经调整归母净利润略低于我们预期

公司公布1HFY24 业绩（财年截止日11 月30 日）：收入28.0 亿元，同比+34%，其中直播电商贡献收入24.1 亿元，同比+37%，略超我们预期，主要系自营品销售超预期；经调整归母净利润5.09 亿元，对应利润率18.2%，略低于我们此前预期，主要系销售费用超预期。

发展趋势

多渠道贡献增长中枢，新账号有望成为新引擎。1HFY24 大学业务收入3.66 亿元，同比增长24%；直播业务收入贡献为24.1 亿元，同比增长37%。公司披露业绩期内实现抖音、淘宝及App等全渠道已付GMV 57 亿元，同比增长19%，我们判断期内公司收入增速优于GMV增速主要系全额法计收的自营品占比提升。分渠道看，我们估计抖音及其他渠道分别贡献79%和21%，其中抖音直播的转化率和客单价均有提升，App复购率持续改善。公司业绩会披露，截至目前App注册人数360 万人，付费会员约20万人，付费会员每月人均支出约800 元。我们预计2024 年1 月上旬开播的“与辉同行”子账号）有望在下半财年成为新的业绩增长中枢；开播以来，我们统计其日均观看人次逾2000 万人，日均GMV实现逾4000 万元。

自营品持续发力，经调整GMV利润率环比趋稳。1HFY24 公司毛利率同比下滑8ppt至39.1%，其中直播电商/大学教育/机构业务毛利率分别为33%/78%/89%。毛利率下滑主要系上年同期高基数、自营品占比提升及代销品客单价提升后平均佣金率下降。尽管如此，我们认为随着自营品上新及物流体系完善（截至2023 年11 月，自营品SKU已突破264 个），1HFY24自营品毛利率或在规模效益下同比提升逾2ppt。1HFY24 公司经调整归母净利润5.09 亿元，对应净利润率18.2%。如果我们假设教育业务稳态经调整净利率在16%上下，可测算得到FY23 公司经调整GMV利润率约为8%，环比趋于稳定。展望2HFY24，考虑到2023 年12 月公司GMV表现亮眼（据飞瓜数据，抖音渠道GMV同比+39%）及“与辉同行”贡献起量（以高毛利率代销品为主），我们认为公司经调整GMV净利润率或环比企稳，驱动经调整净利润实现稳中有升。

盈利预测与估值

维持FY24/25 收入及盈利预测不变。维持跑赢行业评级和目标价36 港元（基于FY24e SOTP估值，对应49 倍FY24 市盈率，当前股价交易于36 倍市盈率），较当前股价具有36%的上行空间。

风险

GMV波动；投入高于预期；竞争加剧；直播监管风险。