核心观点：（1 ）燕窝行业持续高增，近6年复合增长率达35.7%，鲜炖燕窝、燕窝+迎来新一波需求热潮，公司作为头部品牌有望率先享受行业扩容红利。（2）目前燕窝市场集中度较低，前五大燕窝公司合计份额仅为11.9%，燕之屋未来市占率仍有较大提升空间。（3）公司全国化进程加速启动，线下实体门店已拥有635 个，有望通过全渠道模式持续推进市场覆盖。

燕窝贡献稳定收益，鲜炖燕窝快速增长。公司主营业务收入和毛利主要来自燕窝产品的销售，燕窝产品具体包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝以及其他产品，其他产品销售占比较低，包括燕窝粽子、燕窝月饼等。2022 年纯燕窝产品占收入94.7%，纯燕窝产品中以碗燕的占比最大。2022 年碗燕产生收入6.7亿元，占纯燕窝产品38.9%。碗燕销售收入保持增长势头，但销售占比总体呈下降趋势，主要原因为鲜炖燕窝产品价格更加亲民，产品消费群体更大，随着电子商务平台快速发展以及高时效物流配送服务日益完善，鲜炖燕窝销量快速提升。

毛利率稳步提升，成本下行增厚毛利。2019-2022 年公司毛利率分别为42.7%、48.2%和 50.8%，综合毛利率呈上升趋势。2020-2021 年鲜炖燕窝生产厂商加强市场推广力度，线上燕窝消费市场面临的竞争压力较大，公司开展促销活动适当降低线上产品销售价格积极应对市场竞争。2022 年公司综合毛利率有所回升，主要原因包括原材料采购均价下降以及公司促销力度有所减小。

线下专营叠加线上零售，门店加强消费者触达。经过多年布局发展，公司逐步搭建了线下专营与线上零售相结合的全渠道销售模式，是当前燕窝行业燕窝产品专卖实体店数量最多的品牌。相比于纯线上销售模式，线下广泛的实体店网络可以增强消费者品牌感知度、提升客户粘性，也可以充分借助经销商的渠道拓展销售市场、加强营销推广。公司正在深耕会员资源经营，将实体门店触达的已有客户和潜在客户资源进行充分整合，进一步提升客户服务能力。

盈利预测与评级：预计2023-2025 年归母净利润分别为2.3 亿元、2.7 亿元、3.2 亿元，EPS 分别为0.50 元、0.59 元、0.69 元。给予公司2024 年18 倍估值，对应目标价10.62 元，按0.91：1 的汇率对应为11.67 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、产品价格波动、食品安全问题、产品进口政策变动、汇率波动、线上第三方平台收入占比较高等风险。