新东方公布24 财年二季度业绩（2QFY24，2023.9-2023.11），收入8.7 亿美元，同比增长36.3%，Non-GAAP 归母净利润0.51 亿美元，同比增长212.2%。收入利润均超我们预期，公司业绩高增继续由素养培训业务和留学业务驱动。

秋季学期素养教育招生强劲增长。包括素养培训业务在内的新业务（“双减”后公司开拓的素养，学习机等新业务）强劲增长推动公司业绩高增。2QFY24 收入2.09 亿美元，同比增长72%。其中素养业务招生人数同比增长64.8%至78.6 万人，成为新业务板块最主要的营收驱动力。此外学习机订阅用户数达到18.1 万人，相较暑期旺季18.1 万人并未减少，呈现出淡季不淡的特点。无论是素养业务的高增还是学习机业务活跃用户数的持续景气，都源自“双减”后教培市场供给的收缩，同时需求并未减少的现实状况。我们上调全年素养培训人次至267 万人，同比增长约65%（较之前的预测的增速提升10 个百分点）。我们认为素养培训规模将具备很高的成长性，因为其承接的是“双减”前学科培训的需求。而新东方于“双减”前年培训学员人次约1200 万。若达到相同的规模，目前的素养业务仍旧有4.5 倍左右的增长空间。而即使实现1200 万人培训规模，其市场占有率也仅仅为6%（我们预计素养业务年培训需求约2 亿人次）。我们认为新东方的品牌，师资及教研优势助力公司素养业务获取更高的市场份额。

留学业务需求快速恢复。随着疫情消除，留学市场呈现快速复苏迹象。出国留学考培以及留学咨询业务于2QFY24 贡献收入1.91 亿美元，同比增长43%。尤其是留学考培业务恢复迅速，一方面受益于留学市场复苏，另一方面于疫情期间国外大学放宽在录取时作为必要参考的语言类标准考试成绩的临时措施逐步终止，留学生的考培需求快速恢复。我们判断留学市场在快速恢复后仍将维持中高速增长，主要由于我国出国留学人员的地占比仍很低。相较于越南1.3%，韩国1.9%的留学渗透率（年留学人员除以高中及大学本科在校生之和），我国0.4%的渗透率任由很大的提升空间。

维持买入评级。由于培训人次高增，2Q 教学点增加至843 个，同比增长19.1%，环比增长6.3%。公司提升全年教学点增速至20%。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度处于高位，从而利好未来招生人数的增长。产能扩张虽然带来经营利润率的压力，但由于素养培训人次高增，留学业务强劲恢复，公司Non-GAAP 经营利润率扩张了3.3 个百分点至5.9%。我们上调24/25/26 财年利润至4.82 亿美元，6.64 亿美元和8.69 亿美元。我们上调目标价至110.81 美元，对应现价有45.4%的涨幅，维持买入评级。

风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素，导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。