預計多晶硅價格大跌導致4 季度微利，或存減值風險：由於原有產能檢修結束後逐漸爬坡，我們預計4 季度公司多晶硅單噸生產成本將由3 季度的6.1 萬元降至5.3 萬元，全成本5.7 萬元。但據硅業分會，緻密料單噸均價由10 月初的8.0 萬元跌至年底的5.8 萬元，跌幅超出我們預期，我們預計4季度公司單噸含稅均價6.3 萬元，多晶硅業務將小幅虧損，但由於電站業務盈利，整體仍將盈利0.4 億元。由於多晶硅價格年底跌至歷史低位，我們預計4 季度或存在存貨和固定資產減值風險。
滿產後今年成本將大幅下降，N 型料供應短缺下週期底部仍可盈利： 多晶硅價格近期企穩，隨着下游N 型硅片佔比快速提升但僅有少數企業可高比例生產N 型料，目前N 型料出現緊缺，均價反彈至7.1 萬元，P 型料過剩則加劇，N/P 價差擴大至1.2 萬元。1 季度硅片因淡季減產，而多晶硅產量因新產能投產和生產剛性仍將增加，供過於求將加劇，我們預計多晶硅價格仍將下跌，但N 型料因需求快速增長而下跌空間有限，N/P 價差將繼續擴大，新特等在N 型料佔比上有明顯優勢的傳統龍頭競爭優勢將更加明顯，隨着高成本產能退出和需求增長，價格2 季度則有望企穩反彈。公司甘泉堡10 萬噸滿產中，包頭10 萬噸將於2 月滿產，去年8 月投產的準東一期10 萬噸已滿產，正在質量爬坡，準東二期10 萬噸尚未開工，預計投產時間推遲至2025 年上半年。隨着公司滿產，我們預計公司多晶硅單噸生產成本將由2023 年的6.2 萬元降至2024/25 年的4.6/4.5 萬元，全成本由6.5 萬元降至5.0/4.8 萬元，或低於二線企業現金成本，對應含稅5.6/5.4萬元，我們預計滿產後公司可實現60%以上的N 型料佔比，在高價N 型料拉動下，均價將持續高於該水平，多晶硅業務在週期底部仍可盈利。
市場或低估公司降本空間和N 型料生產門檻，重申買入：我們將公司2023-25 年多晶硅單噸含稅均價預測由11.5/6.8/6.5 萬元下調至11/6.1/6 萬元，並因下調2023-25 年盈利預測15%/35%/37%至51/20/26 億元（未考慮4 季度可能的減值），其中較穩定的電站業務貢獻約5/9/11 億元，基於9倍2024 年市盈率（相比成本更低的協鑫科技折讓四分之一），目標價下調至13.50 港元（原18.05 港元）。我們認爲市場或低估了公司滿產後的降本空間和N 型料生產門檻，對其週期底部盈利過於悲觀，重申買入。