中信海直：我國通用航空市場龍頭企業。1）公司民用直升機機隊規模亞洲領先。公司實際控制人爲中信集團，截至2023 年6 月，公司擁有直升機89 架和3 架無人機，是亞洲地區最大的民用直升機機隊。2）海上石油服務是當前最主要業務構成，中海油是公司第一大客戶。2022 年來自中海油收入佔比67.8%，同時在爲中海油提供相關服務中份額最大（公司相關收入是南航通航的2.5 倍左右）。3）財務數據：收入穩中有升，利潤相對穩定，資產負債率低。公司2013~2022 年收入CAGR 約爲4.7%，利潤平均約2 億左右（個別年份因油價低位運行、海上業務低迷導致利潤較低）。2013-22 年平均單機收入爲2081 萬元，單機淨利爲260 萬元，單小時收入4.17 萬，單小時利潤0.52 萬元。資產負債率：近6 年逐年下降，從2017 年末的45.5%已經降至23Q3 的16.3%。成本端：2022 年人工成本佔比24%，航材及航油消耗佔比19%，折舊及分攤成本佔比25%，爲核心三項成本。
我國低空經濟迎重要發展機遇，我們預計將進入產業發展快車道。1）美國通航市場的啓示：萬億級別產業、低空消費是主力軍。a）美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻。2022 年美國通用飛機保有量約爲21.3 萬架，約佔全球48%，通航產業2019 年爲美國創造約2470 億美元的經濟貢獻（超萬億人民幣），提供了約120 萬個就業崗位。b）航空消費市場是主力。2018 年美國通用航空主要應用用途：從飛機數量看，68%用於個人休閒、13%用於商務、8%用於教學訓練，3%用於空中租車（Air-Taxi），這四項佔比達到了91%。從飛行小時數看，這四項佔比達到了80%。2）我們預計我國低空經濟產業將進入發展快車道。a）定調戰略性新興產業，低空經濟迎重要發展機遇。23 年12 月密集政策發佈，從中央經濟工作會議定調戰略新興產業到國家空管委對空域基礎分類增加非管制區域再到深圳市等地方政府的扶持政策落地，意味着從頂層設計到基礎護航到實踐落地，低空經濟的發展迎來重要機遇期。b）低空經濟的重要性與潛力釋放點。其一、低空經濟對產業鏈拉動性強，我們可以將低空經濟劃分爲：製造-運營-綜合保障三個環節，產業鏈長、科技含量高、吸納就業多，符合國家創新驅動戰略，引領各地產業轉型升級的大方向；其二、通航運輸市場是民航強國的重要組成部分，有助於完善空中交通網絡；其三、傳統領域鞏固提升，公益服務提能增效；其四、催生航空新興消費品質升級，創造消費場景擴張。包括航空旅遊、低空運動等。
如何理解中信海直的投資機會？1）傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤。未來中海油有望持續加大國內勘探開發力度，公司海上石油飛行業務穩中向好。
2）第二增長曲線蓄勢待發。a）低空飛行方面：公司開通了觀光、短途運輸等業務，已有深圳城際觀光，深圳-珠海、舟山-東極島、深圳-金沙灣等擺渡飛行航線。b）公司已經與多家eVTOL 公司接洽並建立了合作關係，公司亦在積極推動無人機業務應用。3）通用機場的建設爲公司提供發展機遇，根據規劃，2025 年我國通航機場將達到500 個，2022 年末爲399 個，增加25%。4）從產業發展階段而言：我們參考新能源、新能源汽車產業發展的過程中，頂層設計-產業配套-財政補貼是催化產業發展的重要因素，目前低空經濟正面臨相似的成長軌跡。從投資角度而言，過去市場在新產業爆發初期，更多會關注上游製造及下游保障，中期市場會重點關注應用層，但應用場景的擴散實則是全鏈條繁榮的關鍵。中信海直作爲應用層企業，已經具備了傳統服務領域的強運營優勢，具備新興消費市場的運營能力，隨着空域改革的深化、簡政放權激活企業經營效率、規模效應推動成本下降，更高性價比服務激活低空消費市場，有望實現第二增長曲線的盈利貢獻。5）盈利預測：在不考慮公司第二增長曲線快速增長的情況下，我們預計公司2023-25 年實現歸母淨利分別爲2.55、2.83 及3.23 億，對應23-25 年EPS 分別爲0.33、0.36 及0.42 元，PE 分別爲25、22及20 倍，當前PB 爲1.2 倍。我們首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：飛行安全風險、大客戶集中度高、航油波動。