我們認爲，公司積極解決退費，並啓動了“修復整固行動”，從組織架構、員工激勵、產品創新、營銷方式等方面持續修復經營管理上存在的問題。公司正處在困境反轉的起點。行業景氣度上行的背景下，公司市佔率有望提升。
24 年國考招錄人數同比增7%，棄考率同比降15.6PCT，行業景氣度上行。根據國家公務員局招考公告，2024 國家公務員考試招錄名額3.96 萬人（+6.74%），報名過審人數爲303.3 萬（+16.76%），創歷史新高，報錄比由70：1 增至77：
1。2020-2024 年國考招錄人數/報名過審人數CAGR13.2%/20.5%，報名錄取率從1.73%（2020）下降至1.31%（2024）。棄考率層面，2024 年國家公務員考試實際參考人員人數爲225.2 萬人，棄考率爲25.75%（實際參加考試人數/過審人數），同比下降15.60PCT。國考熱度提升背景下，我們認爲考生參培率或進一步上升，公考培訓龍頭企業有望受益。
4Q22 爆發退費危機： 2020-2022 年持續的疫情對公司經營帶來不利影響，與此同時，公司借款餘額由 3Q21 期末 48.4 億元逐步減少至 0（4Q22 期末）。
積極自救：①優化產品，降本增效：公司對課程產品做了大幅度調整，全部取消高收高退課程，大比例降低協議班課程佔比，大比例提升實收班課程佔比。
同時在組織架構層面也將進行全面調整，2023 年學習中心的設置、師資安排、薪酬獲得機制和激勵機制等方面達到更有效率的狀態。②股東借款：公司2023年1 月4 日投資者關係活動記錄表中披露，公司主要通過大股東減持等方式籌集資金，大股東將向上市公司提供 20 億無息無擔保借款用以支持上市公司經營發展。公司2023 年三季報顯示，其他應付款期末金額爲18.7 億元，主要系控股股東借款增加所致。③外部借款：2023 年9 月6 日，公司公告其與湖南省財信信託有限責任公司簽訂《信託貸款合同》，公司向財信信託借款不超過18億元，儘快解決存量退費問題。2024 年1 月17 日，撫順銀行瀋陽分行向遼寧中公教育學術文化交流有限公司提供1.3 億元的借款。2024 年1 月18 日，中信蕪湖分行向公司提供2.8 億元的授信額度，用於補充公司流動資金。
困境期仍保持龍頭地位：公司1-3Q23 收入同比下降31.54%至26.66 億元，歸母淨利潤同比增長129.42%至2.42 億元。1Q、2Q 及3Q 毛利率各52.64%（+14.43pct）、59.97%（+44.83pct）、60.97%（+9.62pct）。3Q23 末合同負債31.6 億元，環比降2.1 億元；從銷售商品提供勞務現金流科目初步估算淨收款1Q/2Q/3Q 各5.4/6.4/7.4 億元，環比改善。公司主要競爭對手爲華圖教育，華圖教育全稱爲北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司。據華圖山鼎設計股份有限公司關於深圳證券交易所關注函回覆的公告，1-3Q23 華圖宏陽收入21.0億，對應業務成本約8.6 億。
我們對公司的盈利預測包含以下假設：
基於以上分析，公考作爲公司優勢賽道，市佔率有望逐步回升，事業單位和教師招錄業務市佔率有望小幅回升。我們預計2023-2025 年營業收入各33.7/48.4/64.9 億元，同比增-30.1%/43.5%/34.0%；歸母淨利潤各3.2/9.1/14.7 億元，同比增128.9%/186.0%/61.2%。
我們認爲，公司多年來形成的團隊卓越的執行力和在逆境中求生並不斷突破困難的能力並未受到影響，集群式專職專業研發體系、垂直一體化管理形成的快速響應體系、多品類的綜合職業就業培訓服務體系、數字化經營理念和完善的基礎設施投入等支持公司發展的核心要素並未發生改變。對比同行，傳智、粉筆等職業教育企業疫情後人效提升（2022 年，傳智教育、粉筆人效各提升29%、9%；傳智教育2022 年人效相比2019年提升34%），我們認爲退費問題解決後，中公教育通過精益經營，人效有較大提升空間。我們預計公司2023-25 年歸母淨利潤各爲3.19、9.11、14.69 億元，對應EPS 各爲0.05、0.15、0.24 元。我們認爲公司作爲A 股最純正教育股，且是職業教育領域龍頭企業，估值上可享有一定的溢價。給予2024 年30-35 倍PE，對應合理價值區間4.43-5.17元，給予“優於大市”評級。
風險提示：市場競爭加劇風險，人員流失風險，政策風險。