本報告導讀：
受益國內冰雪遊高熱度，公司Club Med、三亞亞特蘭蒂斯、太倉項目元旦假期經營數據亮眼。考慮到太倉項目建成初期仍在爬坡，對短期帶來一定成本壓力。
摘要：
投資建議考 慮到2023H2 房地產市場承壓+太倉項目開業晚於預期，下調公司2023-2025 年歸母淨利潤預測爲2.33（-51%）/3.92（-46%）/5.45（-43%）億元，考慮到行業平均PE 估值爲20x，給予公司2024年高於行業平均的26x PE，下調目標價爲9.11 元港幣（-25%），增持。
太倉項目於11 月初開業，冰雪度假村經營數據表現亮眼。①太倉阿爾卑斯國際度假區保有華東地區最大室內滑雪場，阿爾卑斯雪世界元旦假期日均客流量達3,000 人次，且進入12 月以來平日客流量達約1,500 人次；②但太倉項目爲重資產建設且開業時間晚於預期、初期仍在爬坡帶來短期成本壓力；③公司旗下其餘冰雪度假村受益旅遊高熱度，北大壺/亞布力/長白山三家冰雪度假村於12 月29-31 日平均入住率達95%以上，南京仙林/太倉/安吉/延慶四家度假村於12 月30-31日接近或觸及滿房。
Cub Med 和三亞亞特蘭蒂斯在元旦期間同樣在邊際改善。①Club Med地中海俱樂部中國區度假村按可比口徑總營業額超2023 年元旦假期約154%，超過2019 年同期約84%，平均入住率達85%；②三亞亞特蘭蒂斯於2023 年12 月30 日至2024 年1 月1 日營業額超2023 年同期約12%，超過2019 年同期約12%，爲開業以來元旦假期最高營業額，平均入住率達94%。
中高端需求有韌性，海外恢復彈性更大。①從23H1 數據看，Club Med歐非中東/美洲/亞太營業額分別恢復至2019 年同期113%/165%/93%，客單價分別恢復至125%/142%/84%，恢復顯著；②三亞亞特蘭蒂斯/度假資產管理中心/復遊會及相關業務收入同比增速實現85%/72% /-12%，其中亞特蘭蒂斯營業額的高增同樣由量驅動（OCC同比+40pct），中高端消費保有粘性，重點關注三亞消費旺季經營數據走勢。
風險提示：疫情反覆、市場競爭加劇、同店下滑明顯等。