事項：
2024 年1 月11 日，方正證券發行30 億元公司債，近一年方正證券累計發行公司債161 億元，次級債35 億元。
評論：
剔除2023 年4 月28 日到期的22 方正F2 以外，公司近一年債券發行規模淨增長188.5 億元，是公司23Q3 淨資產規模的42%。在證券公司資產負債表運用中，券商發行證券公司債獲得資金後，往往會配置兩融或自營資產，再通過兩融受益權或自營債券再質押的方式實現賣出回購金融資產的增長，從而實現槓桿的二次抬升。
截至23Q3，公司槓桿倍數已由明顯低於行業回升至接近行業平均。截至2023Q3，公司剔除客戶資金後總資產規模達1625 億元（較年初+16%），槓桿倍數提升至3.62 倍（較年初+0.36 倍），參考2022 年末行業平均槓桿倍數爲3.68 倍，公司槓桿倍數已由此前明顯低於行業提升至接近行業平均。前三季度公司共計發行債券88.5 億元，產生了222 億元總資產增長（剔除客戶資金），單位發債規模對應2.5 倍總資產規模提升。
2023 年10 月以來，公司發債規模持續提升，看好槓桿倍數抬升帶來的ROE中樞增長。10 月以來公司累計發行100 億元公司債券，若以此前新發債券規模對應2.5 倍資產規模提升，預計公司總資產規模會有進一步明顯提升，估算槓桿倍數有望抬升至4.2 倍。即，2023 年初至今，公司總槓桿倍數已抬升0.91 倍。參考2019~2022 年，公司期間平均ROA 爲1.2%，平均ROE爲3.7%，若線性的以此爲中樞值計算，公司ROE 中樞或已提升1.09pct（1.2%ROA*0.91 倍槓桿）。此外，考慮到公司2019~2022 年受方正集團風險事件影響，ROA 明顯低於行業平均，實際的ROE 中樞提升可能高於此數。
投資建議：2019 年以來，受股東風險事件影響，公司ROA 及槓桿倍數明顯低於行業平均。股東風險落地後，市場重點關注的是公司併購重組帶來的協同增長空間。在看好平安與方正協同的基礎上，我們同時也看好在公司股東風險落地後，公司槓桿的明顯抬升以及ROA 的修復空間。公司發債持續快速推進，目前槓桿倍數或已高於行業平均，下一步可期待在市場景氣度回暖後，公司ROA 回暖，帶動公司整體ROE 抬升。我們維持公司2023/2024/2025 年EPS 預期爲0.33/0.41/0.49 元，BPS 分別爲5.57/5.92/6.33元，對應PB 分別爲1.31/1.23/1.15 倍，ROE 分別爲5.89%/6.88%/7.77%。
我們給予公司2024 年業績1.5 倍PB 估值，對應目標價8.9 元，維持“推薦”評級。
風險提示：股東變動風險、經濟下行壓力加大、北上資金減持等