2023 年需求疲弱+競爭激烈，預計業績有所承壓，2024 年輕裝上陣。渠道調研顯示，2023 年行業需求承壓、市場競爭激烈，我們預計2023 年羊奶粉有高單位數下滑（23H1 下滑13.3%，預計23H2跌幅環比有所收窄），牛奶粉全年有低單位數下滑（23H1 增長2.4%。預計23H2 環比增速由正轉負）。同時我們預計毛利率或承壓，全年有中低單位數跌幅，一方面因爲競爭激烈、價盤有所下降；一方面我們觀察到荷蘭奶源也存在過剩情況，不排除大包粉對公司毛利率產生負向影響的可能性。但受益於費用管控較好，我們預計銷售費用、管理費用率都有低單位數下降。整體我們預計2023 年收入中低單位數下滑，利潤雙位數下滑。
2024 年我們預計收入利潤均恢復性成長。經過2022-2023 年兩年去庫存階段，公司持續控制出貨節奏，以期控制庫存、穩定價盤。我們認爲2024 年已到底部企穩期，預計2024 年羊奶粉受益於國內新國標新產品上市（目前仍主要爲悅白）、1 月正式登陸美國市場，在2023 年低基數下有高單位數恢復性增長，整體回到2022年全年水平。牛奶粉經歷了兩年的去庫存，2024 年也預計有高單位數增長。同時我們預計毛利率將企穩回升，幅度爲低單位數，主因競爭激烈程度將有所減緩。根據國家統計局數據，2023 年中國新生人口902 萬，超市場預期，我們認爲未來新生兒數量築底後存在邊際向上可能性、行業尾部企業逐漸退出。整體我們預計2024 年收入中高單位數增長，利潤回到3 億左右水平。
費用管控良好，理性進行投入。費用控制兌現一直較好，從2021-2022 年期間接近28%的銷售費用率水平，預計將下行至26%附近，在需求弱勢、競爭激烈的市場環境下，公司理性進行銷售費用投入，同時管理費用率也有下行。各項費用率下行較多，可以對沖毛利率下行的不利影響。公司在2Q23 將海普諾凱和能力多品牌事業部合併以強化經營效率並有效控制費用，不斷提高費用使用效率。
盈利預測與投資建議：基於競爭激烈程度超預期，我們調減盈利預測，預計公司23-25 年營業收入分別爲75.0/81.0/85.9 億元（前值爲78.3/83.6/88.7 億元）；歸母淨利潤爲1.8/3.3/6.2 億元（前值爲4.4/5.9/7.5 億元）；EPS 分別爲0.10/0.18/0.34 元（前值爲0.24/0.33/0.42 元）。參考可比公司估值及考慮公司未來業績反轉可能性，我們給予公司24 年15xPE（前值24 年12xPE），目標價爲3 港元（1HKD=0.91CNY，前值目標價4.23 港元），維持“優於大市”評級。風險提示：新生人口持續低迷、新品推廣不及預期、行業競爭激烈。