富途点评:净负债率超205%,如何看待融创的危与机?

观点 2019/08/25 21:26  富途资讯

房地产融资收紧的影响似乎比预期中严重。

8月22日港股盘前,融创中国公布一份还不错的半年报,营收768亿,股东应占净利103亿,增速均超过60%,业绩继续加速转化。

不过,今天的融创股价高开低走,收跌4%左右。在业绩会上,孙总为首的管理团队释放的一些信息似乎并不乐观:

1、融资收紧方面是史无前例的严重,以后发债压力很大,市场上可能无债可买。

2、这次从融资端切入房地产调控,预计下半年不只对拿地有影响,对销售可能也有一定影响。

3、会控制土地增长的节奏,下半年拿地基本停止。

这些消息释放了什么信号,我们接着往下看。

一、促销售少买地,应对融资收紧

一直以来,房地产严调控理念早已深入人心。而2019年的最大的变化在于,调控重点从限售、限购、限地价等中后端环节,转换到源头的房企融资步骤。从传闻限制部分激进房企发债、到限制美元债发行用途、到全国范围内清查银行房地产贷款,如今对房企的融资监管涵盖了借款、债券和信托等各个渠道。

从融创目前高企的负债水平来看,或许理解孙总对待融资收紧的郑重态度。截至2019年6月底,融创借贷总额达到3202.8亿元,较2018年底增长31.7%;账面现金为1380.0亿元,较去年年底增长14.8%。因此,融创最新的净负债率达到205.87%的历史高位。

融创将负债增加的原因归结为上半年拿地较为激进的缘故,根据克而瑞数据显示,2019年前六月新增土地价值排行榜中,融创以829.2亿元排名第三。对于下半年的拿地计划,孙宏斌表示,融创基本已经停止公开市场拿地了,除非是特别好的地段。

不过,虽然总体的负债水平偏高,融创短期的偿债压力并不大。2019年上半年,由于预售的增长以及回款加强,融创经营活动现金净流入430.8亿元,接近2018年全年的520.5亿水平。截至6月底现金总额为1380.0亿元,覆盖下半年到期游戏负债超3.1倍,覆盖一年内到期有息负债超1.1倍。

更长期来看,如果调控长期趋严,那么现金将越来越成为房企重要的资产。对于融创而言,则需要在销售增长回流现金的同时,用时间来释放高企的杠杆率。根据半年报披露,2019年下半年,融创预计将有420个项目在收,总可售资源预计超过5700亿元,其中超过80%位于一二线城市,充足且布局合理的可售资源将支持销售去化,贡献大量经营现金流。

促进销售是开源,放慢买地节奏则是节流。某种意义上来说,停止买地对融创来说理论上是行得通的策略,一方面它目前拥有大量的土地储备资源,足以支撑未来多年的发展。截至2019年6月底,融创的全口径土地储备约2.13亿平方米,土地储备货值预计约为人民币2.82万亿。不过执行层面则有更多变动的考量,在2019年年初的股东大会上,孙总也提出接下来要谨慎买地,事后却依旧积极买地。

另一方面,即便停止公开市场拍地,融创还可以通过收并购拓展土地储备。2019年上半年,在面对泰禾、新城等出售资产时,融创都没有出手。对此,孙宏斌表示,融创在收并购方面有优势,从而存在很多机会,选择余地大一些,要求也会更严格。

二、一二线土储+文旅项目,行业转折期的立身之本

不过,融资收紧只是一个中短期的政策周期,如果站在人口和城镇化的更长周期来看,融创的战略基本盘是可圈可点的。

过去30多年,我国房地产快速扩张的核心基础是经济增长、人口扩张、城镇化迅速推进,这些因素合力之下,产生了大量的商品房需求,从而孕育了房地产行业一个又一个的财富神话。这是时代的红利。

不过,当前的房地产行业格局已经改变,行业转折正在进行。一方面,是总体的人体红利开始逐渐消退,根据统计,我国劳动年龄人口已经连续 5 年出现负增长,平均每年减少近200万。同时,数十年来我国人口出生率和自然增长率一直处于下滑趋势。中国社科院预测,中国人口负增长时代可能在2030年到来。

另一方面,经过这么多年的高速发展,我国城镇化进入到减速的中后期。2018年中国城镇化率已达到59.58%,逐渐接近欧美发达国家80-90%的水平,继续上升的空间不会太大,城镇化增速开始出现明显的放缓。

人口负增长的到来,以及城镇化减速之下,商品房住宅市场逐渐从增长迅猛、规模扩张向逐渐收敛、存量竞争的格局演变。更具体来看,城镇化进入后期,随着大都市圈的出现,城市之间的分化会更明显。作为区域经济中心的一二线城市的经济增长、人群聚集会远高于三四线城市,形成的住宅需求也会更大。

基于此,我们说长期来看,房地产正在逐渐形成为规模趋稳、区域分化的特征。这种情况下,开发业务的最优解是1)布局需求正增长的核心城市圈;2)形成规模优势,享受行业整合期的存量吞并增长。而更进一步,则要求房企在开发业务以外,扩展出另外的优质业务。

首先,经过过去多年"上紧发条"的发力追赶,目前融创的合同销售规模已经稳定在行业前五,规模优势已然形成,在融资、拿地、销售和收并购方面都具有一定优势。特别值得一提的是融创积累的收并购资源优势以及整合能力,在行业整合加剧期,是吞并存量规模的巨大加成。

其次,目前融创土储规模2.13亿平方米,货值约为2.82万亿,其中83%都位于核心的一二线城市,享受城市增长红利。即便是在行业管控趋严、融资收紧的背景下,人口聚集、经济增长的一二线城市的住宅需求仍然大于供给。

最后,更长期来看,融创为自己选了文旅这条新业务线,目前正克制而扎实地探索中。目前融创文旅业务已经实现盈利,但规模很小。管理层也较为克制,表示未来两到三年文旅业务依旧会是占比很小的情况,业绩的逐步释放会在未来三到五年之后。而文旅城投资方面,处于现金流的考量,当前融创的核心指标是持有资产不能超过总资产的20%,总共12个文旅城项目将于后年(2021)全部完成开业。

三、总结

综上所述,资金链危机是融创中短期亟需解决的问题,如果当前的监管程度成为常态,那么游戏规则将会改变,现金在手的公司才可能活下来。

而能不能活得更好,答案也许隐藏在一些边际变化当中,需要我们持续去跟踪。包括一二线城市的商品房供需格局改变、中小房企的倒下与整合、文旅项目的盈利情况和可复制性等等。

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