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富途点评:净负债率超205%,如何看待融创的危与机?

富途點評:淨負債率超205%,如何看待融創的危與機?

富途资讯 ·  2019/08/25 21:26  · 观点

房地產融資收緊的影響似乎比預期中嚴重。

8月22日港股盤前,融創中國公佈一份還不錯的半年報,營收768億,股東應佔淨利103億,增速均超過60%,業績繼續加速轉化。

不過,今天的融創股價高開低走,收跌4%左右。在業績會上,孫總為首的管理團隊釋放的一些信息似乎並不樂觀:

1、融資收緊方面是史無前例的嚴重,以後發債壓力很大,市場上可能無債可買。

2、這次從融資端切入房地產調控,預計下半年不只對拿地有影響,對銷售可能也有一定影響。

3、會控制土地增長的節奏,下半年拿地基本停止。

這些消息釋放了什麼信號,我們接着往下看。

一、促銷售少買地,應對融資收緊

一直以來,房地產嚴調控理念早已深入人心。而2019年的最大的變化在於,調控重點從限售、限購、限地價等中後端環節,轉換到源頭的房企融資步驟。從傳聞限制部分激進房企發債、到限制美元債發行用途、到全國範圍內清查銀行房地產貸款,如今對房企的融資監管涵蓋了借款、債券和信託等各個渠道。

從融創目前高企的負債水平來看,或許理解孫總對待融資收緊的鄭重態度。截至2019年6月底,融創借貸總額達到3202.8億元,較2018年底增長31.7%;賬面現金為1380.0億元,較去年年底增長14.8%。因此,融創最新的淨負債率達到205.87%的歷史高位。

融創將負債增加的原因歸結為上半年拿地較為激進的緣故,根據克而瑞數據顯示,2019年前六月新增土地價值排行榜中,融創以829.2億元排名第三。對於下半年的拿地計劃,孫宏斌表示,融創基本已經停止公開市場拿地了,除非是特別好的地段。

不過,雖然總體的負債水平偏高,融創短期的償債壓力並不大。2019年上半年,由於預售的增長以及回款加強,融創經營活動現金淨流入430.8億元,接近2018年全年的520.5億水平。截至6月底現金總額為1380.0億元,覆蓋下半年到期遊戲負債超3.1倍,覆蓋一年內到期有息負債超1.1倍。

更長期來看,如果調控長期趨嚴,那麼現金將越來越成為房企重要的資產。對於融創而言,則需要在銷售增長迴流現金的同時,用時間來釋放高企的槓桿率。根據半年報披露,2019年下半年,融創預計將有420個項目在收,總可售資源預計超過5700億元,其中超過80%位於一二線城市,充足且佈局合理的可售資源將支持銷售去化,貢獻大量經營現金流。

促進銷售是開源,放慢買地節奏則是節流。某種意義上來説,停止買地對融創來説理論上是行得通的策略,一方面它目前擁有大量的土地儲備資源,足以支撐未來多年的發展。截至2019年6月底,融創的全口徑土地儲備約2.13億平方米,土地儲備貨值預計約為人民幣2.82萬億。不過執行層面則有更多變動的考量,在2019年年初的股東大會上,孫總也提出接下來要謹慎買地,事後卻依舊積極買地。

另一方面,即便停止公開市場拍地,融創還可以通過收併購拓展土地儲備。2019年上半年,在面對泰禾、新城等出售資產時,融創都沒有出手。對此,孫宏斌表示,融創在收併購方面有優勢,從而存在很多機會,選擇餘地大一些,要求也會更嚴格。

二、一二線土儲+文旅項目,行業轉折期的立身之本

不過,融資收緊只是一箇中短期的政策週期,如果站在人口和城鎮化的更長週期來看,融創的戰略基本盤是可圈可點的。

過去30多年,我國房地產快速擴張的核心基礎是經濟增長、人口擴張、城鎮化迅速推進,這些因素合力之下,產生了大量的商品房需求,從而孕育了房地產行業一個又一個的財富神話。這是時代的紅利。

不過,當前的房地產行業格局已經改變,行業轉折正在進行。一方面,是總體的人體紅利開始逐漸消退,根據統計,我國勞動年齡人口已經連續 5 年出現負增長,平均每年減少近200萬。同時,數十年來我國人口出生率和自然增長率一直處於下滑趨勢。中國社科院預測,中國人口負增長時代可能在2030年到來。

另一方面,經過這麼多年的高速發展,我國城鎮化進入到減速的中後期。2018年中國城鎮化率已達到59.58%,逐漸接近歐美髮達國家80-90%的水平,繼續上升的空間不會太大,城鎮化增速開始出現明顯的放緩。

人口負增長的到來,以及城鎮化減速之下,商品房住宅市場逐漸從增長迅猛、規模擴張向逐漸收斂、存量競爭的格局演變。更具體來看,城鎮化進入後期,隨着大都市圈的出現,城市之間的分化會更明顯。作為區域經濟中心的一二線城市的經濟增長、人羣聚集會遠高於三四線城市,形成的住宅需求也會更大。

基於此,我們説長期來看,房地產正在逐漸形成為規模趨穩、區域分化的特徵。這種情況下,開發業務的最優解是1)佈局需求正增長的核心城市圈;2)形成規模優勢,享受行業整合期的存量吞併增長。而更進一步,則要求房企在開發業務以外,擴展出另外的優質業務。

首先,經過過去多年"上緊發條"的發力追趕,目前融創的合同銷售規模已經穩定在行業前五,規模優勢已然形成,在融資、拿地、銷售和收併購方面都具有一定優勢。特別值得一提的是融創積累的收併購資源優勢以及整合能力,在行業整合加劇期,是吞併存量規模的巨大加成。

其次,目前融創土儲規模2.13億平方米,貨值約為2.82萬億,其中83%都位於核心的一二線城市,享受城市增長紅利。即便是在行業管控趨嚴、融資收緊的背景下,人口聚集、經濟增長的一二線城市的住宅需求仍然大於供給。

最後,更長期來看,融創為自己選了文旅這條新業務線,目前正剋制而紮實地探索中。目前融創文旅業務已經實現盈利,但規模很小。管理層也較為剋制,表示未來兩到三年文旅業務依舊會是佔比很小的情況,業績的逐步釋放會在未來三到五年之後。而文旅城投資方面,處於現金流的考量,當前融創的核心指標是持有資產不能超過總資產的20%,總共12個文旅城項目將於後年(2021)全部完成開業。

三、總結

綜上所述,資金鍊危機是融創中短期亟需解決的問題,如果當前的監管程度成為常態,那麼遊戲規則將會改變,現金在手的公司才可能活下來。

而能不能活得更好,答案也許隱藏在一些邊際變化當中,需要我們持續去跟蹤。包括一二線城市的商品房供需格局改變、中小房企的倒下與整合、文旅項目的盈利情況和可複製性等等。

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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