离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021 年为495 亿元，2019-21 年CAGR 达91.5%；2023 年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10 为382.3 亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26 年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828 亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下牌照仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。重組方案：擬收購海旅免稅，轉型免稅商業綜合。海汽集團擬向海旅投購買海旅免稅100%股權，交易對價40.80 億元，其中支付股份對價34.68億元，支付現金對價6.12 億元；此外，擬向不超過35 名特定投資者發行股票募集配套資金，募資額不超過14 億元。本次交易前，海汽集團總股本3.16 億股，交易完成後海汽集團總股本將增至不超過7.24 億股。
海汽集團：海南省道路運輸龍頭，拓展“交通＋旅遊＋消費”產業鏈。
海汽集團主營業務爲汽車客運、汽車場站開發經營、汽車綜合服務：汽車客運市佔率多年來維持在40%-50%；爲應對行業變化，公司積極拓展汽車綜合服務業務，營收佔比由2018 年的4.8%上升至2022 年的22.3%，已成爲公司第二大業務板塊。重組完成後，海汽集團將從傳統交運企業轉型升級爲免稅商業綜合企業集團，聚焦具備深厚潛力的旅遊零售市場。
離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力。免稅新政紅利顯著，離島免稅規模快速增長，2021 年爲495 億元，2019-21 年CAGR 達91.5%；2023 年以來，受消費力偏弱、打擊代購等因素影響，離島免稅銷售增長承壓，2023M1-10 爲382.3 億元。我們看好客流運力提升以及旅遊設施完善後的海南客流表現以及供給和需求雙向驅動下的人均免稅消費額增長，測算2023-26 年海南免稅市場銷售額分別爲457/555/677/828 億元。此外，免稅新政後多家免稅店密集開業，但有限競爭背景下牌照仍較爲稀缺，而海旅免稅經營面積和區位優勢明顯，市佔率快速提升，穩坐第二梯隊。
海旅免稅：免稅新貴應運而生，覆蓋四大業務板塊。2020 年6 月，海南離島免稅新政推出，隨後海旅免稅於同年7 月成立，同年8 月獲得離島免稅牌照，旗下三亞海旅免稅城於同年12 月開業。海旅免稅主營離島免稅業務，同時覆蓋有稅、跨境電商和奧特萊斯等商業板塊：1）離島免稅：線下免稅依託三亞海旅免稅城開展，地理位置優越，免稅經營面積近5 萬㎡，吸引超1000 個國際知名品牌入駐；線上商城於2021 年1 月正式上線。2）有稅業務：除了通過海旅免稅城有稅店鋪線下銷售有稅商品外，還依託海旅免稅會員購四大端口開展線上有稅業務，是離島免稅業務的延伸。3）跨境電商：由子公司海旅黑虎銷售跨境商品，也包括部分寄售業務。4）奧萊業務：依託旅遊+免稅商業基因，探索旅遊新零售商業綜合體，海旅超體項目毗鄰海旅免稅城，商業面積約7 萬㎡，總鋪位數預計達140 個，目前已於2023 年12 月10 日開業。
銷售亮眼、爬坡迅速，聚焦離島免稅業務發展。2022 年海旅免稅實現營收34.98 億元/+39.1%，其中離島免稅27.36 億元/+54.7%，完稅商品5.83億元/+7.15%，跨境電商0.22 億元，聯營0.36 億元；主營業務毛利率15.72%/-1.6pct，歸母淨利潤0.56 億元，實現扭虧。2023Q1-3 海旅免稅實現營收30.12 億元，其中離島免稅27.96 億元，完稅商品1.70 億元，跨境電商0.13 億元，聯營0.33 億元，離島免稅收入規模和佔比均呈上升趨勢；主營業務毛利率19.94%，歸母淨利潤1.33 億元。
供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續提升。1）隨着業務規模擴張以及渠道逐步拓展，海旅免稅議價能力提升，與最大供應商拉格代爾多次簽署補充協議，並與737 家品牌建立直接採購關係。2）憑藉完善供應鏈，入駐品牌從開業初近350 個快速增長至23 年9 月的1055 個。開業初期海旅免稅深耕香化品類，通過香化引流，帶動配飾、服飾等其他品類銷售，差異化競爭快速搶佔市場，並引進衆多精品，加大招商力度。
盈利能力改善較爲顯著，強化運營提升利潤空間。隨着2023 年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9 實現淨利潤佔全年預測值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影響，海南離島免稅市場下半年銷售情況通常優於上半年；未來海旅免稅也有望通過優化商品結構、調整折扣力度以及降低採購成本的方式進一步提升盈利水平。
佈局奧萊業務，逐步拓展省外。海旅免稅打造旅遊新零售綜合體海旅超體，實現“離島免稅+有稅奧萊”雙輪驅動。項目臨近海旅免稅城，有望打造“雙子星”商業地標；實現1500+品牌的全業態品類覆蓋，從重奢到百貨，對高端商旅客群和本地消費市場都具備吸附能力；同品類產品在同一區域以全貨架形式呈現，打破常規“租金模式”，實現降本增效。此外，23 年3 月，海旅免稅·奧萊超體落地陽朔，省外拓展起步。
根據公司公告，海旅免稅2023-26 年業績承諾爲實現歸母淨利潤1.98、3.26、4.80、5.87 億元，結合23 年以來海南離島市場表現以及海旅免稅23 年1-9 月銷售情況，我們在業績承諾基礎上進行調整，預計海旅免稅2023-26 年實現歸母淨利潤1.65、3.29、4.86、5.89 億元。
盈利預測與投資建議：我們預計海汽集團原有業務2023-25 年歸母淨利潤分別爲-0.08、0.17、0.41 億元，24 年1 月17 日收盤價對應24-25 年PE 分別爲321、132X，估值遠高於可比公司主要源於公司股價包含免稅業務注入預期。當前公司積極推進海旅免稅注入事項，若重組順利完成，免稅業務有望爲公司注入成長新動能，建議持續關注公司後續重組進展，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險因素：交易事項進展不及預期風險，宏觀經濟風險，經營相關風險，政策風險。