投資要點
事件：
近日公司公告：擬投資設立全資氣體子公司，由其實施受讓山西晉鋼一套30000Nm3/h 空分和一套50000Nm3/h 空分，並投資新建一套80000Nm3/h 空分裝置項目，爲山西晉鋼提供工業氣體供氣服務。
新籤氣體投資項目16 萬方，工業氣體龍頭全年新簽訂單有望維持較高水平此次山西晉鋼氣體投資項目的簽訂，總製氧量爲16 萬方/小時，約佔2023 年新籤氣體投資項目訂單量的38%（2023 年新簽訂單量爲42 萬方/小時）。項目簽訂有利於公司繼續擴大氣體板塊投資版圖，加速公司在山西區域的佈局，從而進一步提升公司在該區域氣體市場的競爭能力。
控股股東杭州資本擬併購盈德氣體，並承諾交易完成後推動與上市公司重組氣體動力科技（主要資產是盈德氣體），是中國最大的獨立工業氣體供應商。
2020 年，氣體動力科技（含寶鋼氣體）營業收入爲194 億元，獨立第三方供氣市場的市佔率爲22.3%，淨利潤爲23 億元。公司營業收入中80%來自於空分氣體，絕大部分來自於現場供氣。公司盈利能力較強，2020 年ROE 爲20%，毛利率28%，淨利率爲13.2%。
據公告，本次交易完成後，杭州資本持有買方SPV30%股權，系買方SPV 第一大股東（非控股股東）。待賣方完成內部重組後，目標公司將主要從事現場制氣、零售氣體、特種氣體、清潔能源產品的製售業務，與杭氧股份主業屬於同業。
杭州資本承諾：杭州資本將在本次交易完成後的36 個月內，推動上市公司與買方SPV 簽署資產重組協議，並由上市公司披露交易預案。
若上市公司與買方SPV 進行資產重組，上市公司將實現對同行業優質資產的重組整合，有利於上市公司發揮協同效應、擴大生產規模、提高資產質量、優化財務狀況、增強市場競爭力。
杭氧股份：邁向中國工業氣體龍頭！國產替代，打造全產業鏈優勢近年來公司管道氣業務加速，存量運營市場份額爲10%，新籤氣體運營市場的份額40-50%。預計2025 年底公司運營氣體規模超300 萬方，2022-2025 年氣體業務收入的複合增速達23%，2025 年公司氣體業務收入佔比超過75%。
2022 年股權激勵計劃完成授予，預計2023-2024 年淨利潤穩健增長股權激勵分三年期解禁，分別爲相應授予的限制性股票完成登記之日起24、36、48 個月，解鎖比例分別40%、30%、30%。股權激勵業績（指扣非歸母淨利潤）解鎖條件：以2018-2020 年扣非歸母淨利潤均值爲基數（即6.88 億元），2022-2024 年增速不低於60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91 億元。
成長路徑：需求增長+市佔率提升+盈利能力提升，遠期盈利空間超數倍（1）行業需求持續增長：1）工業氣體市場總需求近2000 億元，其中第三方外包市場快速增長，預計外包比例將從2021 年的41%提升至2025 年的45%。2）2021 年中國工業氣體市場規模同比增長10%，中國人均氣體消費量佔西歐、美國等發達國家人均氣體消費量的30-40%。預計到2025 年中國工業氣體市場規模複合增速6-8%。（以上數據來源：請參考此前發佈的公司深度報告《杭氧股份深度PPT：國產替代、產品升級，邁向工業氣體龍頭》2022 年7 月8 日）（2）公司市佔率提升：國產替代趨勢下，2021 年公司在第三方供氣市場的存量份額爲9%，增量份額爲45%，預計2025 年公司第三方市場的份額有望提升1倍；預計遠期公司在第三方存量市場的份額將是2021 年的3-4 倍（30-40%市佔率）。
（3）公司產品結構升級，盈利能力持續提升：1）氣體業務收入佔比持續提升，而氣體業務的成長性、盈利能力均高於設備業務。2）氣體業務中零售業務的收入佔比持續提升，零售氣盈利能力高於管道氣。3）零售氣體業務中的電子特氣業務收入佔比將持續提升，電子特氣業務的盈利能力遠高於普通工業氣體零售業務。
盈利預測及投資建議
公司是國內空分設備及工業氣體的龍頭企業，技術研發優勢、設備-EPC-氣體運營全產業鏈優勢、品牌優勢、體系和管理優勢構成公司的核心競爭力。我們預計2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲12.3、14.5、17.3 億元，同比增速分別爲1%、18%、19%，三年複合增速13%，對應PE 分別爲21、18、15 倍。維持“買入”評級。
風險提示
控股股東交易不確定性風險，行業競爭風險及市場風險，氣體價格波動風險。