投資建議
此篇報告是物流出海系列第二篇報告，我們在12 月4 日物流出海第一篇報告《電商平台出海亮眼，跨境電商物流開新局》中，梳理了跨境電商物流的規模、格局和演變變量，並探索了投資線索。第二篇報告我們將會聚焦中國跨境物流市場最大的貨代企業中國外運。在跨境電商平台增量的催化下，我們認爲中國外運有重估的空間。
理由
市場低估了中外運敦豪的價值。1）高盈利高增長的資產：2013-22 年中外運敦豪的收入和淨利潤CAGR分別爲10.4%/12.1%，ROE/ROA水平平均爲79.0%/42.8%。過去10 年，我們測算中外運敦豪佔DHL快遞總資產的5%，貢獻了DHL快遞10.5%的收入和18.6%的EBIT。2）與市場最大的不同是我們認爲中外運敦豪明年或重拾增長，主要由於中外運敦豪貫徹DHL快遞的定價機制（每年調整的基礎價格+燃油附加費+緊急附加費等）疊加跨境電商業務量催化。我們預計2023/24 年中外運敦豪營業利潤爲16.4/17.7 億元，同比-12.0%/+7.5%。
公司貨代業務比市場想的更爲穩健：1）海運、船舶代理是貨代業務的壓艙石（2022 年合計佔貨代業務營業利潤約55%），單位盈利隨着提供服務環節增多而穩中有升，和海運運價相關性不大；2）空運代理和鐵路代理的盈利有一定波動，但影響不大。假如空運貨代和鐵路貨代明年單位盈利回落到2020 年前水平（較我們明年假設低約17%），對整體營業利潤合計影響爲-1.1%。
中國外運目前估值較競對摺價至少20%。公司2023/24 年A股現價P/E爲9.4x/8.4x，無論是對比國內貨代還是國際貨代均有至少20%的折價，另外市場僅給予中外運敦豪傳統貨代的估值，而三大國際快遞企業當前對應2023/24 年平均P/E爲15.7x/14.0x，高於中國外運現行估值>60%；我們認爲在市場對中外運敦豪和公司貨代業務充分認知後，估值或迎來修復。
盈利預測與估值
維持公司盈利預測基本不變，我們預計2023/24 年的歸母淨利潤爲38.8/43.4 億元，同比增速爲-4.7%/11.9%，2023/24 年A股現價P/E爲9.4x/8.4x，H股現價P/E爲5.0x/4.5x。我們維持跑贏行業評級，維持A股目標價6.2 元，對應2023/24 年P/E爲11.7x/10.4x，上行空間24.7%；H股目標價4.06 元港幣，對應2023/24 年P/E爲7.0x/6.3x，上行空間37.2%。公司分紅比例從2019 年31.7%提升至1H23 的48.4%，目前A股2023/24 年分紅收益率爲5.2%/5.8%；H股爲9.5%/10.7%。
風險
空運運價大幅下行，跨境電商GMV低於預期，進出口貿易低於預期。