公司成立初衷为减少资产重复建设，2015 年公司向三大运营商收购其存量铁塔及配套设施，运营商是公司的主要客户及大股东。公司业务体系为“一体两翼”，“一体”即面向运营商的塔类业务和室分业务；“两翼”为面向社会的智联业务和能源业务。我们认为公司未来有以下三点较值得关注：公司近況
12 月7 日，我們參加中國鐵塔在浙江省的反路演活動，參觀了包括杭州奧體中心室分建設、智聯業務相關耕地智保項目、能源業務相關光伏站點等在內的“一體兩翼”業務各類線下場景，並與公司管理層進行座談。基於此，我們在本篇報告中重點分析當前資本市場較爲關心的商務定價、未來存量鐵塔折舊到期可能帶來的影響，以及兩翼業務發展態勢。
評論
公司成立初衷爲減少資產重複建設，2015 年公司向三大運營商收購其存量鐵塔及配套設施，運營商是公司的主要客戶及大股東。公司業務體系爲“一體兩翼”，“一體”即面向運營商的塔類業務和室分業務；“兩翼”爲面向社會的智聯業務和能源業務。我們認爲公司未來有以下三點較值得關注：
商務定價協議切換影響消退，我們預計24 年收入同比增速有望回升。公司塔類業務的定價方式爲與三大運營商每五年簽訂商務定價協議，於2022 年底簽訂的新一期五年商務定價協議（2023-27 年）較上一期的主要變化爲共享折扣提升2.4ppt。23 年塔類收入受新定價協議影響暫時承壓，但室分及兩翼收入仍維持高增。24 年塔類業務租金“單價”同比23 年不再受協議切換影響，我們認爲有利於收入同比增速修復。
存量鐵塔折舊預計將在4Q25 到期，帶來未來淨利潤彈性。2022 年，折舊攤銷佔公司收入的比例爲53.7%，是公司最重要的成本費用科目。公司折舊主要來自於鐵塔資產折舊，其中2015 年收購的存量鐵塔折舊年限10年，將在4Q25 完成折舊，我們預計未來可帶來較大淨利潤彈性。由於此前收購的機械設備折舊年限短於塔類，折舊到期影響已在22-23 年利潤體現，疊加上述商務協議切換消退，我們認爲有望支撐23、24 年利潤增長。
兩翼業務收入高增，提升公司成長性。中國鐵塔爲提高塔類資源利用率，發展智聯、能源業務。“兩翼業務”收入增速較快，上市以來收入同比增速均在30%+，我們認爲兩翼業務的快速發展可驅動公司長期收入增長。
盈利預測與估值
我們維持公司2023-2024 年盈利預測不變。我們維持公司“跑贏行業”評級和1.2 港元目標價，目標價對應2023/24 年3.7/3.2 倍 EV/EBITDA，當前股價對應2023/24 年2.7/2.5 倍EV/EBITDA，目標價較當前股價有48.1%的上行空間。當前公司股價對應2023E 股息率5%。我們預計24 年收入、利潤增長重回正軌有望對股息率形成進一步提振。
風險
1）公司核心業務採用五年定價方式，市場擔憂2028 年及之後的收入利潤表現存在不確定性；2）電信運營商2、3G基站退網風險。
