我們首次覆蓋北京億華通（“億華通”或“公司”），給予“買入”投資評級及48.84 港元的目標價。作爲中國領先的燃料電池系統生成商，億華通憑藉其持續的先發優勢， 受益於中國快速增長的燃料電池汽車市場。我們預測公司2023-2025 年每股盈利分別爲人民幣-1.064 元/人民幣-0.293 元/人民幣0.124 元。
我們通過DCF 估值法得出目標價48.84 港元，假設WACC 爲12.0%，永續增速爲5%。我們的目標價反映2024 年市銷率爲4.9 倍，與巴拉德動力系統(BLDP CN)等全球同行相比，這一估值並不高。
我們的觀點與市場之異同：由於新進入者不斷增加，競爭加劇，市場對億華通維持市場份額的能力有所存疑。通過從經濟、搶佔先機、技術和行爲等方面詳細分析億華通先發優勢的來源，我們認爲億華通在成本和差異化方面積聚了強大且可持續的先發優勢，因此有望繼續引領市場。雖然我們認同目前中國燃料電池汽車需求因財政支持力度弱於預期而存在不確定性，但鑑於氫在淨零路徑中不可或缺的作用、中國明確的政策支持以及燃料電池汽車價值鏈降本在望，我們對長期前景仍持樂觀態度。
強大且可持續的先發優勢來自於技術和行爲因素。通過領跑燃料電池系統的研發和製造，億華通積累了卓越的技術能力，使其能高效生產並更好地滿足關鍵採購標準。即使在快速演變的市場環境中，這種技術能力也有望得到保持，因爲億華通擁有一個難以複製的研發體系，其中包括一流大學、行業參與者和研究機構，這在很大程度上是在路徑依賴的基礎上建立起來的。從行爲角度，我們還看到，作爲先行者，億華通具備強大且可持續的差異化優勢。考慮到燃料電池系統的銷售過程，我們認爲用後來者產品取代億華通產品存在很高的非合同轉換成本。同時，億華通擁有影響客戶對產品屬性相關重要性認知的第一個機會，從而在轉換成本不高的情況下也能進一步提高客戶粘性。
催化劑：燃料電池相關產業政策的落地好於預期；應收賬款回款情況好於預期；燃料電池汽車價值鏈的降本速度快於預期；提高燃料電池汽車性能和經濟性的技術突破。
風險：應收賬款或存貨超預期減值；對中國燃料電池汽車行業的財政支持力度弱於預期；燃料電池汽車價值鏈的降本速度慢於預期。