投資亮點
首次覆蓋德康農牧（02419）給予跑贏行業評級，目標價78.00 港元，基於SOTP 估值法，對應2024 年17 倍P/E，公司集生豬、黃羽肉雞育種、養殖以及飼料生產爲一體，有望實現快速增長。理由如下：
行業：國內“公司+農戶”模式或進一步向丹麥模式迭代升級，德康“二號農場”母豬代養模式引領迭代。丹麥在稟賦有限基礎上，依託輕資產模式實現PSY、日增重等效率指標全球領先。我們認爲，丹麥模式關鍵在於企業、協會、農戶之間的深度專業化分工和雙向賦能。我們認爲，丹麥模式或爲國內“公司+農戶”模式對標升級方向，德康“二號農場”創新國內“母豬代養”模式，提升養殖戶利益連結，並在技術、管理和規模採購等維度賦能養殖戶，是國內豬企向丹麥模式轉型升級的代表。
核心競爭力：規模領先、管理高效、科技賦能，共築護城河。1）規模領先：公司爲中國第六/三的生豬/黃羽雞養殖企業，其中22 年生豬出欄543 萬頭，2020-22 年CAGR 達+99%；黃羽雞22 年出欄7,860 萬羽。
2）管理高效：主要採用公司+農戶養殖模式，創新獨特的“二號農場”模式委託農戶代養母豬及仔豬，實現輕資產、低成本快速擴張，我們測算公司3Q23 完全成本降至15.5 元/公斤。3）科技賦能：育種及營養技術優勢持續強化。公司種豬生產繁殖性能全國領先，擁有2 家國家級生豬核心育種場，其中1 家生長性能指標排名全國第一。
成長驅動力：產能擴張、研發加碼、縱向延伸、橫向整合，驅動成長。
1）產能擴張：依託兼具滲透潛力與擴張實力的二號農場模式，以1.48/14.81/33.32 萬頭核心群種豬/純種種豬/母豬爲產能基礎，我們預計公司23/24 年出欄有望達到約700/950 萬頭。2）研發加碼：持續通過育種及智慧養殖技術提升，增強效率優勢。3）縱向延伸：拓展業務至肉製品生產及加工，打造一體化高品質食品生產引領者。4）橫向整合：圍繞產業鏈尋求海內外併購機會，提高產品品質、實現多元化產品矩陣。
我們與市場的最大不同？市場尚未認知公司“二號農場”模式下公司的輕資產、低成本、高彈性擴張優勢，以及公司全產業鏈佈局的長期增長空間。
潛在催化劑：行業產能去化加速、公司出欄量高彈性、公司成本下行超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2023~25 年EPS 分別爲-3.8 元、4.0 元、9.7 元，CAGR 爲56%。當前股價對應2024 年13 倍P/E。首次覆蓋給予公司跑贏行業評級，基於SOTP 估值法給予目標價78 元，30%上行空間，對應2024 年17 倍P/E。
風險
豬價低於預期，成本上漲壓力，出欄低於預期，疫情及政策風險。