投資要點
OV 系出身，全球化佈局進展迅速。極兔速遞 2015 年起網於印度尼西亞，創始人李傑曾擔任 OPPO 首家海外獨家銷售代理創始人兼首席執行官。憑藉在印度尼西亞取得的成功，擴展到東南亞其他國家，並在 2022 年成爲東南亞排名第一的物流服務提供商，市佔率達到 22.5%。2020 公司將業務拓展至新加坡及中國；2022 年公司成爲第一家將業務擴展到沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、埃及等新市場的亞洲成規模快遞運營商。八年來公司通過高效的區域代理模式迅速鋪開網絡，業務遍佈多個國家和地區。
中國業務收入佔比最大，跨境等新業務增速顯著。2020/2021/2022/2023H1 公司分別實現全球快遞包裹量 32/105/146/80 億件，其中東南亞 2020-2022 年包裹量分別爲 11.5/21.6/25.1 億件，截止 2022 年極兔在東南亞市場包裹量市佔率爲22.5%；中國 2020/2021/2022/2023H1 年包裹量 20.8/83.3/120.3/64.5 億件，2020-2022 年的 CAGR 爲 140.2%。2020-2022 年公司實現營業收入 15.4/48.5/72.7 億美元，其中 2020-2022 年東南亞收入佔比分別爲 68.2%/49%/32.8%，2020-2022 年中國收入佔比分別爲 31.2%/45%/56.4%，依靠低價和電商平台的深度合作，疊加收購百世，2020 年 3 月在中國正式開啓業務的極兔，截止 2023 年 9 月極兔在中國市場的市佔率已達到 12.6%。
中國市場整體行業增速雖放緩，但新興模式電商崛起，爲上游商流注入動力。
量：2022 年中國快遞量增速僅 2.1%；2023H1 件量剔除 2022 年低基數影響（假設 2022 年 H1 增速爲 10%）的自然增速下僅爲 7.1%，行業已進入存量發展階段。但以拼多多爲代表的新興電商依靠低價、社交、直播在下沉市場迅速裂變，打開了低線城市的消費力，提升下沉市場網購滲透率的同時加快單包裹貨值的下降，從而帶來包裹數量的增加。價：隨着價格政策的託底，惡性價格戰或將不再發生，但行業淡季或者局部良性價格競爭可能會使得價格產生波動，行業將逐步進入良性競爭和高質量發展階段。
東南亞及新市場電商、跨境業務的快速發展使得商家對優質快遞服務的需求更加殷切。根據極兔速遞招股說明書，東南亞是世界上增長最快的地區之一，東南亞電商零售市場的交易額從 2018 年的 383 億美元增長至 2022 年的 1548 億美元，CAGR 爲 41.8%，包裹量從 2018 年的 33.6 億件增至 2022 年的 111.5 億件，CAGR 爲 36.0%。公司從 2021 年開始跨境物流業務，預計東南亞跨境電商零售市場由 2023 年的 649 億美元增至 2027 年的 1551 億美元，複合年增長率爲24.3%，並有望成爲未來東南亞整體電商零售市場的增長點。
區域代理模式下，公司競爭優勢突出。區別於通達系的加盟商模式（網絡合作夥伴以及）順豐的直營模式。極兔採用的是區域代理模式，是指總部和區域代理共同成立的區域運營實體負責快遞流程中的關鍵部分，即分揀和幹線運輸；末端的攬件和派件業務由當地的區域代理直營管理或者由網絡合作夥伴（加盟商）負責，公司總部和區域代理之間利益一致，同時具有高度的靈活性和適應性，更適合極兔佈局全球業務。同時公司自主研發的JMS 系統協助配置運輸和網絡資源，跟蹤和監控包裹的全生命週期，優化成本，賦能運營。
成本處於下降通道，中國市場盈利改善可期。隨着件量的增加，規模效應帶來的成本改善也逐漸體現。極兔 2020 年/2021 年/2022 年/2023H1 的營業成本分別爲 17.97/53.97/75.38/38.37 億美元，2021-2023H1 營業成本分別同比變動200.3%/39.7%/10.6%，成本增幅明顯收窄。極兔 2020-2022 年及 2023H1 分別產生淨利潤-6.64/-61.92/15.73/6.67 億美元。從單票成本看，隨着件量規模擴大、中轉運營效率的持續優化、自營車隊運力的提升及技術系統的完善，公司平均單票成本有明顯下降，中國市場尤爲明顯，2020-2023H1 單票快遞成本從 3.42 元降至 2.38 元，年複合降速爲 13.5%，對比通達系，運輸和分揀成本分別還有 0.15-0.25 元左右的優化空間，極兔也正逐漸縮小與通達系的差距。
盈利預測與估值
極兔速遞受益於海外快遞業務量高速增長、積極開拓跨境電商業務，公司營業收入有望實現快速增長，疊加規模效應釋放，盈利能力有望提升，預計2023-2025年營業收入 分別爲 89.80、105.18 和 122.35 億美元，歸母淨利潤分別爲-13.24/-3.35/1.64 億美元，對應 PS 分別爲2.0、1.7 和 1.4 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
經濟下行風險、行業增速低於預期 、快遞價格戰惡化、海外業務進展不及預期