“一體兩翼”協同發展，首次覆蓋給予“買入”評級國泰集團目前形成以民爆一體化發展爲核心，以軍民融合和軌交及信息化產業爲支撐的業務格局。我們預計公司23-25 年實現歸母淨利潤3.00/3.76/4.31 億元，對應PE 分別22/17/15X。可比公司2024 年Wind 一致預期PE 均值爲17 倍，考慮到公司正在進行民爆產品升級迭代，同時向非民爆領域拓展，構建民爆一體化+軌交自動化及信息化+軍工新材料產業協同發展版圖，給予公司24 年22X 目標PE，對應目標價13.20 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
民爆+軌交+軍民融合多點開花，公司業績持續穩定增長公司三大板塊爲民爆一體化、軌交自動化及信息化和軍民融合：1）民爆一體化板塊，公司是國內民爆行業產品最齊全的企業之一；2）軌交自動化及信息化板塊，公司主要產品爲鐵路供電綜合系統、供電生產調度指揮系統等；3）軍民融合產業板塊，公司產品包括鎢基合金材料、鉭鈮冶金產品、高氯酸鉀、軍事模擬仿真平台等。公司營收端19-22 年CAGR 爲25.48%，剔除22 年子公司太格時代計提商譽減值1.2 億元的影響後，19-22 年歸母淨利潤CAGR 爲39.36%，近來公司業績維持穩健增長。23Q1-Q3 公司實現營收18.11 億元，同比+16.54%，實現歸母淨利潤2.26 億元，同比+12.41%。
民爆行業發展迎來政策紅利，電子雷管市場空間廣闊民爆物品的主要應用場景爲礦山開採和基礎設施建設等，行業具有許可准入壁壘和區域性特徵。“十四五”行業規劃提出提高產業集中度、減少企業數量的發展目標，並制定停止生產和銷售除電子雷管外的其他工業雷管的具體時間表。假設置換完成後，國內雷管的年需求量穩定在8 億發左右，則年均市場空間約爲112 億元。隨着滲透率的提升和安全許可產能爬坡，電子雷管有望呈現供應偏緊的格局。
深度介入軍民融合領域，未來成長潛力可期
公司前身爲江西國防科工辦下屬企業，以民爆資質優勢深度介入軍民融合領域，公司旗下的省級軍民融合企業總數達到7 家。全資子公司新餘國泰是國內最大軍用無人靶機火箭助推器生產企業；控股孫公司永寧科技爲高氯酸鉀龍頭；拓泓新材和三石有色主要產品爲鉭鈮化合物，2024 年完全投產後年產能可達1500 噸；控股子公司澳科新材擁有武器裝備科研生產單位二級保密資格，產品應用於特種彈藥。公司基於現有軍工產業領域業務進一步發展，“十四五”期間軍民融合板塊業績有望進一步釋放。
風險提示：原材料價格波動風險；安全生產風險；政策變動風險。