投資亮點
首次覆蓋通合科技（300491）給予跑贏行業評級，目標價26.05 元，基於SOTP 估值法給予2024 年27.4x P/E，對應45.3 億元目標市值，公司主要供應充電樁的核心部件充電模塊，2022 年在國內純第三方供應商中市佔率排名第二。理由如下：
全球充電樁行業需求共振，核心部件充電模塊隨之受益。在政策支持和充電需求增長的驅動下，全球充電樁建設將加速放量，其中充電模塊作爲充電樁的核心部件，直接受益於充電樁建設高景氣，我們測算2025年全球充電模塊市場有望達163 億元，2022-2025 年CAGR 爲45.3%。
充電模塊作爲標準品、行業集中度較高，我們認爲技術、成本與客戶資源爲核心競爭要素，此外海外市場盈利空間大、壁壘強，國內企業出海佈局成爲行業趨勢。
技術、成本和客戶認證優勢助力公司充電模塊業績高增長。技術方面，公司技術積澱深厚，產品性能行業領先。成本方面，公司通過核心器件國產替代、拓撲結構優化以及規模效應，構建了產品的綜合成本優勢，我們測算2022 年公司單瓦成本低於友商，2023 年隨規模提升成本優勢有望加強。客戶認證方面，公司已通過歐盟CE 認證，並且切入西門子的全球供應體系，我們預計海外客戶訂單有望在2024-2025 年逐步放量、促進盈利能力提升。我們看好公司憑藉技術、成本和客戶優勢持續提升市場份額、支撐業績增長，2022-2025 年收入CAGR 或超60%。
智能電網業務穩步增長，航空航天業務有望受益於國產替代。1）智能電網：“十四五”期間電網智能化改造以及配電網建設加速，公司有望隨行業穩健增長。2）航空航天特種電源：需求上行疊加國產替代支撐行業高景氣，全資子公司霍威電源擁有資質、技術和客戶資源優勢，我們預計市佔率有望持續提升，高盈利定製電源放量亦有望提升盈利水平。
我們與市場的最大不同？市場認爲國內充電樁行業充分競爭，標的α 屬性較弱，但我們看好公司強大的成本管控能力和技術水平，有望憑藉成本優勢提升市場份額、支撐高速增長，同時維持較好盈利水平。
潛在催化劑：1）充電樁政策出臺，中石油、中石化大批量招標，帶動行業beta上行；2）公司出海進展超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2023-2025 年EPS 分別爲0.61/0.95/1.38 元，CAGR 爲49.8%。
首次覆蓋給予“跑贏行業”評級，採用SOTP 估值法給予26.05 元目標價，其中新能源汽車業務估值32.1 億元；當前股價和目標價對應2023-2025 年34.8x/22.5x/15.5x P/E 和42.5x/27.4x/18.9x P/E，有22.1%的上行空間。
風險
出海進度不及預期，部分業務回款不及時影響現金流，商譽減值風險。