規模領先，經營韌性凸顯，前三季度歸母淨利實現扭虧公司歷史積澱深厚，爲國內最大航司之一，控股多家地方航司。2023 年前三季度，公司實現營業收入1195 億元，較2019 年同期同比+2.4%，基本恢復至2019 年同期水平；歸母淨利實現扭虧，對應錄得13.20 億元，同比增長107.5%，較2019 年同比-67.6%。扣匯淨利方面，只考慮美元情況，扣除匯兌損失影響，我們預計公司23H1 歸母淨利潤約-18.1 億元，23Q2歸母淨利潤約4.86 億元，同比19Q2 增長150.7%，二季度已實現扣匯盈利。
國際航線復甦持續，行業迎來多重利好
1） 供需端：隨國際航線復甦，國內外供需加速改善。短期看，行業供需回升，運力恢復快於需求，客座率持續修復。10 月全國民航客運旅客量和航班量分別較2019 年同比-1.7%、-4.0%；10 月運力ASK、週轉量RPK較2019 年同期同比分別-1.8%、-5.0%，客座率較2019 年差距收窄至2.7pct。中長期看，需求提升、供給增速放緩，行業盈利上升空間可期。
2） 票價端：航司單位RPK 營業收入超過2019 年同期水平。23Q3，南航、國航、東航、春秋、吉祥單位RPK 營業收入分別0.67、0.71、0.67、0.49、0.58 元，較2019 年同期分別提升16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。
3） 油匯：近期油價回落、人民幣匯率走強。油價方面，2023 年以來油價先降後漲，三季度航空煤油出廠價上漲較快，近期有所回落，油價整體波動幅度較2022 年減小，但均價較2019 年仍在高位。匯率方面，2023年上半年，中間價美元兌人民幣匯率上漲較多，近期人民幣匯率走強，匯率有所回落，波動幅度放緩。
雙樞紐網絡型航司，降本創效保障業績
1） 航網布局：京廣樞紐南北呼應，航線網絡覆蓋密集。公司不斷強化以廣州、北京爲核心的樞紐網絡戰略，形成了發達的航線網絡。2016~2022年南航在行業中的RPK 佔比一直位居首位，2023 年前11 個月，南航RPK 佔比爲23.9%，爲航司佔比最高。
國內線：航班時刻總量多，高收益航線市佔率高。2023 年冬春航季，公司國內客運周度航班時刻量達到16508 架次，總量領先其餘航司；航線資源看，一線城市互飛時刻佔比達到22.3%。航班量排名前20 位的城市間航線中，公司市佔率排名第一位的有10 條、排名第二位的有5條，基本均爲公商務旅客資源豐富的航線。
國際線：東南亞和澳新地區航線市佔率爲航司最高。2014-2019 年，南航國際線運力投入年均增速18.4%，高於國航的12.4%及東航的15.7%年均增速；對應客座率由79.5%提升至82.7%，一直位居航司前列。國際航線具體區域看，2023 年冬春航季航班時刻中，南航在東南亞地區、日韓地區、澳新地區航班量最多，佔比分別45.3%、31.7%、9.2%；在國內航司中市佔率分別18.9%、12.6%、37.6%，市佔率領先。
2） 成本費用：管控能力優秀，2019 年前單位ASK 成本穩中有降。單位ASK 燃油成本端，各航司基本趨勢一致，2020 年後南航成本管控相對較強，2020~2022 年單位ASK 燃油成本均保持最低。單位ASK 非油成本端，2019 年前南航和國航單位ASK 非油成本水平基本一致，穩中略降，均低於東航；2019 年後，南航成本管控能力凸顯，在航司中基本保持最低水平，至2022 年南航單位ASK 非油成本達到0.4758 元，顯著低於國航的0.6241 元和東航的0.5443 元。期間費用方面，2013-2022年期間，南航期間費用率一直保持在三大航司中最低水平。
3） 運營表現：經營韌性凸顯，大航中復甦最快。ASK 方面，2023 年年初至11 月末，南航運力較2019 年恢復率由74.9%提升至91.5%，恢復率一直領先於其餘航司。RPK 方面，旅客週轉量略慢於運力恢復，南航恢復度顯著強於其餘航司。至11 月末公司累計收入客公里恢復至2019年同期的86.0%，顯著高於國航的80.2%和東航的81.2%。客座率方面，至11 月末，公司較2019 年同期差距已縮減至5.0pct，國航、東航累計客座率較2019 年差距仍有8.6、7.9pct。
4） 未來看點：南航物流分拆上市，聚焦主業同時有望長期受益貨運轉型。
公司擬分拆貨運板塊子公司南航物流上市，助力主業聚焦。分拆完成後，南航物流仍爲上市公司並表子公司，公司持有其55%股權。中長期看，本次分拆上市完成後，南航股份和南航物流均能更加聚焦雙方主業，提升業務發展能力，進而增厚公司未來整體盈利水平。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025 年實現歸母淨利5.09、90.26、132.88 億元，同比分別+101.56%、+1673.92%、+47.22%，對應每股收益分別爲0.03、0.50、0.73 元，現價對應PE 分別爲195.88、11.04、7.50 倍。當前公司國內外航線恢復，供需關係加速改善，公司業績有望提升。綜合上述估值考慮，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。
股價催化劑：年報業績超預期，公司月度經營數據超預期等。
風險因素：出行需求恢復不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。