來源：中信證券研究
作者：王冠然 李雷 楊清樸 廖原 任傑
2023年，中概互聯網板塊圍繞宏觀復甦及利率環境演繹，呈現區間震盪行情，2023全年恒生科技/中概互聯網指數累計-8.8%/-10.6%。展望2024年，我們認爲互聯網行業傳統業務將逐步步入成熟階段，收入端與宏觀週期的相關性逐漸增加，利潤率受競爭格局變化擾動。我們建議在不同經濟修復程度下，優選競爭格局穩固、份額提升的頭部公司。宏觀經濟明顯改善情景下，建議關注在線招聘、廣告、電商等賽道公司；宏觀經濟前景不確定性的情景下，建議關注在線音樂、票務平台、網絡貨運等賽道公司。
2023回顧：板塊波動受宏觀影響明顯，圍繞宏觀復甦與利率環境演繹。
2023年，中概互聯網板塊圍繞宏觀復甦及利率環境演繹，呈現區間震盪行情，2023全年恒生科技/中概互聯網指數累計-8.8%/-10.6%。估值層面，截至2023年12月29日，$恒生科技指數 (800700.HK)$NTM PE爲16x，處於上市以來最低水平。個股層面，2023年，$拼多多 (PDD.US)$、$唯品會 (VIPS.US)$、$網易 (NTES.US)$、$DiDi Global Inc (DIDIY.US)$、$貝殼 (BEKE.US)$、$騰訊音樂 (TME.US)$等漲幅領先，全年累計上漲79.4%/ 30.2%/ 25.0%/ 24.2%/ 17.4%/8.8%。
宏觀視角：流動性改善、宏觀經濟修復進度決定不同的賽道偏好。
展望2024年，互聯網行業傳統業務料將逐步步入成熟階段，收入端與宏觀週期的相關性將逐漸增加，我們認爲板塊仍將圍繞宏觀交易邏輯，經濟增長、降息時點仍將是影響板塊走勢的核心變量。根據彭博一致預期，2024年我國實際GDP/社零總額有望同比增長4.5%/6.0%；根據CME，美聯儲有望在明年上半年開啓降息，中概互聯網板塊有望受益於由此帶來的流動性好轉。外部環境的不確定性影響對不同賽道的投資偏好，弱宏觀預期下，建議關注行業格局清晰、盈利能力穩健的在線音樂、網絡貨運及票務平台等；後續隨着宏觀經濟修復預期進一步確認，建議關注強順週期的在線招聘、廣告、電商等。
中觀視角：份額提升或格局穩定公司更易受青睞。
2023年，$拼多多 (PDD.US)$、$網易 (NTES.US)$、$騰訊音樂 (TME.US)$實現超額收益，我們認爲在相對不確定的外部環境下，能夠實現份額穩中有升是公司治理能力和競爭實力的體現。展望後續，融資環境降溫背景下，新進入者減少，已經構築競爭壁壘、商業模式得到驗證、現金流穩健的賽道龍頭將獲得更爲緩和的競爭環境，行業格局有望進一步向頭部集中，垂類龍頭公司有望具備更強的增長確定性。目前，行業格局較爲清晰，頭部公司份額穩固或持續提升的公司。
公司視角：新市場及商業模式變革將帶來新機遇，同時關注股東回報的積極進展。
行業增速放緩背景下，商業模式的變革、出海等新市場的拓展是目前互聯網公司尋求的主要變化，有望帶來業績與估值上的增量。同時，股價承壓背景下，積極的股東回報也將提振資本市場信心。2023年以來，主要互聯網公司股東對應年化回報約3%-10%。2023Q3，$唯品會 (VIPS.US)$/$BOSS直聘 (BZ.US)$/$滿幫 (YMM.US)$攤薄股數同比下降11.5%/1.8%/1.2%，亦展現出回購的積極進展。展望後續，我們建議關注商業模式調整積極、新市場拓展進度迅速、margin明顯改善的公司。
風險因素：
我國宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；流動性寬鬆不及預期導致市場估值中樞下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；核心股東減持風險等。
投資策略：
展望2024年，我們認爲互聯網板塊行情仍將圍繞宏觀交易邏輯以及公司基本面展開演繹，其中：1）短期業績與經濟週期相關度低，2）競爭格局穩固，3）業務調整積極爲市場重點關注因素。我們建議優先關注同時滿足三個因素的公司；其次，關注滿足兩個因素的公司。