核心觀點
公司深耕辦公坐具領域，撐腰椅品類全球銷量第一、長期穩健經營，17-22 年收入、扣非歸母淨利潤CAGR 分別爲17。1%、22。2%。
1）ODM 業務：我們估算23Q1-3 約實現營收21 億元/-27%，佔比約84%，受海外客戶去庫影響、增長承壓。當前客戶處於去庫尾聲，隨着通脹逐步回落，2024 年美聯儲或將開啓降息，地產復甦有望帶動中國傢俱出口回暖。展望2024 年，隨着公司海外基地佈局完善承接訂單轉移、升降桌等新品類客戶導入順暢，ODM有望恢復穩健增長。2）OBM 業務：公司23Q1-3 自主品牌業務約實現營收4 億元/+34%，營收佔比約16%。公司在產品、渠道、品牌端協同發力，加快打造自主品牌，“雙11”戰績突出，京東成交額同比+206。6%，抖音銷售額同比+6275%，行業內增速第一。
簡評
一、深耕辦公坐具製造，隨海外客戶去庫緩解，或迎修復拐點辦公坐具龍頭，長期穩健經營。永藝股份成立於2001 年，深耕辦公椅、升降桌、按摩椅、沙發等坐健康系統產業，是中國最大的辦公椅提供商之一和中國椅業首家上市公司，根據弗若斯特沙利文，在撐腰椅品類，公司連續三年全球銷量第一。2017-2022年公司營收從18。41 億元增至40。55 億元，CAGR 爲17。1%，扣非歸母淨利潤從0。75 億元增長到2。42 億元，CAGR 爲22。2%。1）分產品看，2022 年辦公椅、沙發、按摩椅椅身、休閒椅分別實現營收27。76、8。18、3。50、0。35 億元，分別佔比68。5%、20。2%、8。6%、0。9%。2）分地區看，2022 年公司境內、境外分別實現營收8。26、32。09 億元，分別佔比20。4%、79。1%。3）分渠道看，2022 年公司線上、線下分別實現營收2。85、37。50 億元，分別佔比7。0%、92。5%。
受海外客戶去庫影響，公司增長承壓，24 年有望修復。在客戶去庫影響下，2022 年公司實現營收40。55 億元/-13。0%，歸母淨利潤3。35 億元/+84。9%；2023Q1-3 公司實現營收25。00 億元/-21。6%，歸母淨利潤2。11 億元/-25。9%（主要系去年同期確認約九千萬非流動性資產處置收益影響）。當前美國下游客戶處於去庫尾聲，隨着通脹數據逐步回落，2024 年美聯儲或將開啓降息，美國地產有望復甦、帶動中國傢俱出口回暖。單季度看，22Q1 起公司已連續7 個季度收入同比下滑，2
3Q3 公司實現營收9。64 億元/-1。4%，歸母淨利潤0。69 億元/-53。4%，收入端降幅已大幅收窄、訂單環比改善，有望迎來複蘇拐點。
二、ODM：海外基地助力份額提升，升降桌新品類有望放量
堅持大客戶價值營銷體系，前五大客戶銷售佔比合計68。7%。公司ODM 業務2022 年實現營收36。07 億元/-15。4%，營收佔比89%，我們估算23Q1-3 約實現營收21 億元/-27%，營收佔比約84%。公司主要客戶爲境外大型辦公傢俱零售商、進口商、製造商及系統集成商，公司持續推行KAM 大客戶價值營銷體系，與全球多家知名採購商、零售商、品牌商建立了長期戰略合作關係，包括世界五百強宜家家居IKEA，亞洲保健器具頭部品牌大東傲勝OSIM，香港大型貿易公司香港利豐，全球大型辦公用品零售商歐迪Office Depot、史泰博Staples，日本最大的家居零售商宜得利NITORI 等。2023 公司前五大客戶銷售佔比持續維持在較高水平，2022 年爲68。7%。
研發設計能力領先，掌握自適應底盤系統等核心撐腰技術。公司重視研發設計，2010 年即被評爲國家高新技術企業，研發費用率長期維持在4%左右，掌握人體工學自適應等關鍵核心技術，產品獲得德國紅點獎和iF設計獎、美國尖峯設計獎等衆多獎項。
增長動力一：全球製造基地佈局，有望受益大客戶訂單轉移。公司於2018 年在行業內率先“走出去”，是國內辦公椅行業建設國外產能最早、規模最大的企業之一，目前已形成國內、越南和羅馬尼亞的三大生產基地，產能前瞻性佈局，預計海外基地貢獻約20%的出貨額。越南：2019 年1 月公司越南基地順利出貨（一期總投資額950 萬美元），並於2019 年12 月決定投資建設越南二期生產基地（總投資額約3500 萬美元），2023 年11月決定投資建設越南三期生產基地（總投資額約5000 萬美元）。羅馬尼亞：2019 年2 月公司決定投資建設羅馬尼亞生產基地（總投資額約950 萬美元），2023 年上半年投產出貨。隨着歐美客戶對供應鏈安全重視程度日益提升，或將迎來新一輪訂單轉移高峰期，公司海外基地有望受益。
增長動力二：新品類升降桌有望放量，降本增效持續推進。在傳統辦公坐具之外，公司積極加快智能座椅、智能升降桌等智能傢俱新產品開發，目前智能桌椅產品已接入華爲鴻蒙、塗鴉智能等主流智能生態。公司堅持差異化定位，與全球多家知名電競品牌合作，開發電競風格升降桌，目前公司升降桌產品已順利進入全球主流市場的大型零售商客戶，24 年有望放量。運營端，公司多措並舉降本增效，通過整合採購需求、增強議價權，培養戰略型供應商，逐步推進海綿、注塑、五金等關鍵物料自制，不斷優化供應鏈，2023 年Q1-3 公司毛銷差16。9%/+1。8pct。
三、OBM：產品、渠道、品牌協同發力，加快打造自主品牌
產品、渠道、品牌協同發力，加快打造自主品牌。公司OBM 業務2022 年實現營收4。28 億元/+18。1%，營收佔比10。6%，23Q1-3 約實現營收4 億元/+34%，營收佔比約16%，我們估算其中跨境電商、國內電商、國內線下渠道分別約佔5%、5%、6%
1） 產品端，以“撐腰”爲價值錨點，形成分區撐腰、可調撐腰、隨動撐腰和主動撐腰四條產品線，實現不同價位段全覆蓋。
2） 品牌端，通過視覺優化、內容營銷、戶外廣告、品牌聯名等方式，持續開展符合品牌定位的市場營銷活動，並通過分衆、抖音、小紅書、知乎、B 站等平台進行品牌內容投放。2023 年9 月26 日，“交個撐腰的朋友”永藝撐腰科技發佈會在上海舉行，攜手分衆傳媒達成戰略合作。根據久謙中臺數據，2023年11 月永藝在天貓、京東電腦椅品類銷售份額分別達3。8%、5。4%，均排名第4。
3）渠道端，線上線下、國內國外齊頭並進，不斷擴大品牌產品銷售通路。國內線上：除持續深耕天貓、京東等傳統電商渠道外，加快佈局抖音、拼多多、社群私域營銷等平台，覆蓋不同區域和圈層的消費者；國內線下：加大直營大客戶拓展力度，已爲杭州G20 峯會、國家開發銀行、交通銀行、浦發銀行、保利集團、華爲、格力、比亞迪、小米、百度、網易、農夫山泉、公牛集團等大客戶提供產品和服務，並加快佈局線下經銷商渠道和線下2C 渠道建設；跨境電商：順應貿易數字化發展趨勢、積極發展跨境電商。根據永藝撐腰椅公衆號，2023年“雙11”期間永藝自主品牌撐腰椅取得優異成績：京東成交額同比+206。6%，抖音銷售額同比+6275%，行業內增速第一，新品Flow 550 榮登抖音坐具品類好物商品榜第一名。
盈利預測：我們預計公司35。2、43。3、52。4 億元，分別同比增長-13。1%、22。8%、21。1%；歸母淨利潤分別爲2。8、3。3、4。1 億元，分別同比增長-17。1%、19。0%、24。1%，對應23-25 年PE 爲13。5x、11。4x、9。4x，給予“買入”評級。
風險提示：1）匯率波動風險：公司辦公椅、沙發等產品以外銷爲主，且海外基地業務快速發展，儘管近年來公司積極推進人民幣結算，但目前外幣結算量仍然較大，人民幣匯率波動對企業經營業績存在一定影響。2022 年以來人民幣兌美元匯率整體呈現升值趨勢，若未來美元兌人民幣貶值，或將導致公司毛利率受負面影響，同時產生一定匯兌損失。2）大客戶集中風險：公司客戶銷售相對集中，2020-2022 年公司前五大客戶的銷售收入佔公司各期銷售收入的比例分別爲64。7%、62。0%和68。7%，集中度相對較高，公司與大客戶的合作關係對公司的盈利能力和業務發展具有重大影響。3）原材料價格波動風險：公司原材料主要有鐵件、塑料、面料、木件、海綿、包裝等，在產品生產成本中佔比較高（2022 年材料成本佔比77%）。若主要原材料大幅上漲在短期內會對公司利潤造成擠壓，進而影響公司的經營業績。以2022 年經營結果爲基礎，假設原材料成本上升2%、5%、8%，在其他條件保持不變的情形下，我們測算公司淨利潤或將減少13%、32%、52%。