維持“買入”評級，目標價2.50 港元。我們採用基於EV/EBITDA 比率的相對估值。我們給予中國儒意17.2 倍2023 年經調整EV/EBITDA 比率，目標市值爲290億港元。
中國儒意將成爲萬達電影新的控股股東。2023 年12 月12 日，萬達電影公告稱，其控股股東北京萬達文化產業集團及其全資子公司北京珩潤與萬達電影實際控制人王健林簽署協議，將北京萬達投資有限公司51%股權轉讓予上海儒意投資管理有限公司，總代價爲人民幣21.55 億元。本次交易完成後，儒意投資將持有萬達投資51%股權，儒意投資控股股東柯利明將間接控制萬達電影20%股權。王健林將通過多個實體間接控制萬達電影10.9%股權。
中國儒意收購萬達電影的價格與市值相比有巨大折讓。從交易角度而言，中國儒意在2023 年7 月和12 月共花費人民幣44.17 億元收購萬達電影20%股權，相當於435,873,762 股股份；與截至2023 年12 月26 日中國儒意持有的萬達電影股權約人民幣53.91 億元的市值（以萬達電影人民幣12.37 元的收盤價計算）相比有18%的折讓。
萬達電影將爲中國儒意帶來顯著的經營協同效應。萬達電影深耕電影行業，有望將其在電影創作和發行方面的豐富經驗和資源帶到中國儒意。公司現有的 IP 儲備包括《唐人街探案》、《誤殺》、《想見你》、《摺疊城市》等系列。除電影製作以外，萬達電影擁有的877 家線下院線和電影院資產是公司強健和穩定的收入來源，同時也是發行已製作電影的可靠途徑。
中國儒意對萬達電影的收購具備很大的價值創造潛力。我們調整了對中國儒意2023-2025 年的收入預期。關於網絡遊戲管理的草案或對遊戲行業造成影響，導致我們下調了遊戲收入預測。經過這些調整後，我們將中國儒意2023-2025 年的每股盈利預測分別上調6.7%、1.9%和2.2%。因此，我們最終預測其2023-2025年每股盈利分別爲人民幣0.022 元、人民幣0.062 元和人民幣0.078 元。
中國儒意最終將成爲萬達電影新的控股股東。2023 年12 月12 日，深交所上市及股票代碼爲002739 的萬達電影股份有限公司（“萬達電影”）發佈公告稱，其間接控股股東北京萬達文化產業集團（“萬達文化”）及其全資子公司北京珩潤企業管理發展有限公司（“北京珩潤”）及萬達電影實際控制人王健林與上海儒意投資管理有限公司（“儒意投資”）簽署《關於北京萬達投資有限公司之股權轉讓協議》。根據協議，他們擬將其合計持有的北京萬達投資有限公司（“萬達投資”）51%股權轉讓予儒意投資，總代價爲人民幣21.55 億元。早在今年7 月20 日，萬達電影宣佈其間接控股股東萬達文化將把萬達投資49%股權轉讓予中國儒意，轉讓對價爲人民幣22.62 億元。在7 月股權轉讓之後，中國儒意間接持有萬達電影2.16 億股股份，佔總股本的9.8%。
如果上述交易最終實現，儒意投資將持有萬達投資51%的股權，儒意投資實際控制人柯利明將通過萬達投資間接控制萬達電影20%股權。王健林通過萬達文化、莘縣融智興業管理諮詢中心和林寧間接控制萬達電影10.9%股權。
對萬達電影的收購主要由中國儒意大股東柯利明出資。根據公告，柯利明將以自有資金出資人民幣8.82 億元，其餘金額則由儒意投資申請的銀行貸款補充。柯利明將作爲新的實際控制人保留萬達電影的管理權。股權轉讓協議達成後，萬達文化及其一致行動人將促使過半數萬達電影董事辭任並由儒意投資推薦的人選接任。儒意投資推薦的董事將擔任董事長及法人代表，而萬達文化有權在新董事會中保留兩個席位。
萬達電影深耕影視行業多年，在製作大片IP 方面積累了豐富的經驗。此前在萬達體系內孵化的《唐人街探案》系列，完全由國產元素組成，取得了巨大的成功。該系列總票房收入超過人民幣87.43 億元，成爲國內票房最高的電影系列。此外，該系列還融合了網劇和動漫。公司現有的 IP 儲備包括《唐人街探案》、《誤殺》、《想見你》、《摺疊城市》等系列。2023 年前三個季度，萬達電影實現營業收入人民幣113.48 億元，同比增長46.98%，實現淨利潤人民幣11.28 億元，扭轉了此前的虧損局面。在電影製作方面，萬達影業參與制作或投資的《宇宙探索編輯部》、《流浪地球2》、《熱烈》、《孤注一擲》等多部電影均於2023 年上半年上映，獲得市場好評。
除了卓越的電影製作能力以外，萬達電影擁有的影院資產是一個強大的收入來源。根據萬達電影2023 年第三季度報告，萬達電影在國內經營着877 家影院，共有7,338 塊銀幕。其中直營影院709 家，銀幕6,159 塊；輕資產影院168 家，銀幕1,179 塊。
值得注意的是，萬達電影在2023 年前三季度的累計市場份額爲16.5%，反映出經營效率的持續提升和其在行業內的穩定地位。
在此期間，公司國內影院實現票房收入人民幣62.2 億元（不含服務費），同比大增67.6%，較2019 年同期增長5.2%。觀影人數也增至1.5 億人次，同比大增68.7%，比2019 年增長3.7%。值得注意的是，2023 年7 月至9 月，國內影院票房收入達人民幣25.7 億元（不含服務費），同比大增102.1%，較2019 年同期增長21.2%，超過行業平均水平。此外，萬達電影2023 年第三季度實現利潤人民幣6.9 億元，同比猛增1341%。從這個角度來看，無論是在內容IP 還是影院設施方面，萬達電影都是能夠爲中國儒意帶來巨大協同效應的優質資產。
中國儒意收購萬達電影在交易折讓和經營協同效應層面都對公司的估值產生了顯著溢價。從交易角度而言，中國儒意在2023 年7 月和12 月共花費人民幣44.17 億元收購萬達電影20%股權，相當於435,873,762 股股份；與截至2023 年12 月26 日中國儒意持有的萬達電影股權約人民幣53.91 億元的市值（以萬達電影人民幣12.37 元的收盤價計算）相比有18%的折讓。從運營角度而言，我們預計中國儒意收購萬達電影將在兩個層面產生顯著的協同效應。首先，憑藉萬達電影在內容製作方面積累的行業資源，中國儒意未來的電影製作質量和投資回報率有望大幅提升。其次，萬達電影擁有全國最大的影院資產，爲中國儒意在電影製作和發行業務上打造出強大的護城河和競爭優勢。
考慮到收購萬達電影對中國儒意未來電影發行和內容製作的顯著協同效應，我們調整了對公司2023-2025 年的收入預期。然而，國家新聞出版署於2023 年12 月22 日發佈《網絡遊戲管理辦法（草案徵求意見稿）》，我們認爲它將對遊戲行業的運營產生一定影響，特別是針對衝動消費。相應地，我們調整了對公司2023-2025 年遊戲收入的預期，分別下調了20%、23.1%和40%。經過這些調整後，我們將中國儒意2023-2025 年的每股盈利預測分別上調6.7%、1.9%和2.2%。因此，我們最終預測其2023-2025年每股盈利分別爲人民幣0.022 元、人民幣0.062 元和人民幣0.078 元。
主要風險：1）公司的影視項目進展不及預期，電影製作未能按計劃完成；2）中國影視行業相關政策風險或影響公司的經營；3）遊戲業務的發展或受到遊戲審批和公司開發團隊不確定性等政策因素的影響。