華圖山鼎擬依託華圖教育相關資產拓展職業教育業務：華圖教育成立於2001 年，主要提供招錄考試培訓服務，是中國職業教育培訓龍頭之一。
2019 年華圖教育收購上市公司山鼎設計（現已更名華圖山鼎）30%股權，2023 年華圖山鼎獲得華圖教育相關資產無償使用權，拓展職業教育新業務，包括公務員招考、事業單位招考和醫療衛生系統招考及資格考試的培訓業務。華圖教育以面授課程爲主，2017 年收入佔比超9 成，其中公務員和事業單位合計收入佔比約7 成。2022 年/2023Q1-Q3 華圖教育開展華圖山鼎新業務的相關收入分別爲21.03/21.05 億元，毛利率爲55%/59%，收入和盈利能力顯著恢復。
考培行業需求旺盛，線下爲核心提供全流程服務：1）市場需求旺盛，龍頭差異化競爭。中國職業考試培訓行業市場規模2016-2021 年CAGR爲16.3%。在行業少量全國性龍頭+大量地方型機構盤踞的格局下，行業集中度較低，CR5 爲22.1%，龍頭公司在服務形式、產品結構等方面形成差異化競爭。2）主推非協議班，鞏固線下培訓優勢。基地班產品更新迭代，鞏固線下考培優勢。公司主推非協議班，協議班退費比例有所降低，協議班收入佔比未來或持續下降，盈利能力有望提高。華圖不斷探索職業教育其他產品，佈局多元業務。3）長期來看，行業滲透率有望提升。中國招錄考試培訓行業滲透率預計從2021 年的27%提升至2026 年的31%，龍頭公司或憑藉品牌優勢享受該紅利。
盈利預測與投資評級：作爲深耕公考培訓20 年的職業教育龍頭，華圖教育以線下面授爲主要形式，提供培訓課程產品和全流程諮詢服務，已經建立品牌優勢。華圖教育盈利能力或不斷提升，未來有望受益於持續旺盛的考培市場需求。華圖山鼎將通過無償使用華圖教育相關無形資產等方式，開展非學歷職業教育業務，若新業務順利開展並保持良好經營態勢，未來可能貢獻營收和利潤增量。由於新業務開展進度和業績體現在報表端的時間節點不確定，我們對原有建築設計相關業務進行預測，2023-2025 年華圖山鼎歸母淨利潤爲0.02/0.07/0.13 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：新業務佈局進度不及預期、政策及監管、競爭加劇等風險