恒林股份：內生外延豐富產品品類，跨境電商揚帆起航。恒林成立於1998 年，深耕辦公傢俱出口業務，內生外延驅動下，產品品類已由辦公椅向軟體傢俱、系統辦公、定製傢俱、新材料地板等拓展。
降息預期下美國成屋銷售回暖+庫存消化接近尾聲，2024 年公司傳統代工業務收入有望恢復增長；2020 年起公司發力跨境電商業務，積極培育自主品牌，跨境電商收入有望持續快速放量；2022 年收購永裕家居，新材料地板滲透率提升驅動歐美市場需求擴容，永裕有望增厚公司業績。
傳統代工：美國傢俱景氣上行&優質客戶資源，代工業務有望迎來修復。2018-2022 年我國辦公椅出口金額CAGR 爲9.7%，其中美國爲第一大出口國。海外庫存影響下，剔除永裕並表後，2022、2023H1傳統代工收入分別同比下滑5.8%、13.1%。展望未來：美國降息預期增強，成屋銷售有望回暖，疊加傢俱品類自身置換週期、庫存消化接近尾聲，美國傢俱消費景氣度有望提升，2023 年下半年起我國辦公椅出口同比已經轉正；同時公司將逐步對宜家等大客戶增加品類供應，持續開拓新客戶等，2024年起傳統代工收入有望恢復增長。
自主品牌：搭乘跨境電商紅利，積極培育自主品牌業務。公司OBM 業務包含LO 系統辦公、廚博士、內生自主品牌三大板塊，2023H1 OBM 收入佔比爲37.6%，其中內生自主品牌收入佔比15.8%。①內生自主品牌：團隊+產品+品牌+倉儲物流+系統等協同發力，跨境電商有望延續高速增長。2022年公司線上收入10.04 億元，同比增長57.4%，2022 年公司對電商團隊進行重新梳理，同時豐富產品品類（辦公椅、按摩椅、沙發、升降桌等）、搭建多維品牌矩陣（NOUHAUS 定位中高端，另有其他品牌主打性價比）及倉儲物流（自建海外倉）、系統多方面優勢助力下，跨境電商有望持續快速放量。②LO 系統辦公：2019 年公司收購瑞士辦公系統品牌LO，以 25%的市場佔有率位居行業第一，預計維持穩健增長。③廚博士：2021 年公司收購廚博士佈局定製傢俱業務，預計規模整體維穩。
新材料地板：收購永裕家居，有望增厚公司業績。PVC 地板優勢突出，滲透率提升驅動美國市場擴容，2018-2022 年我國PVC 地板出口金額CAGR 爲7.9%。2022 年公司收購永裕家居佈局新材料地板業務，2023H1 永裕對恒林貢獻的收入、利潤佔比分別爲19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主業，持續進行產品研發，綁定優質客戶，佈局浙江、湖南、越南三大生產基地，有望持續增厚公司業績。
盈利預測與估值。我們預測2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲4.52、5.54、6.66 億元，同比增速分別爲28.1%、22.6%、20.2%，對應PE 分別爲14、11、9 倍。可比公司估值法下，給予恒林股份2024 年15 倍PE，對應市值86 億（市值空間39%），首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：海外市場需求修復不及預期；跨境電商業務發展不及預期。