品牌深植人心，渠道精密下沉。公司历经百年发展，品牌形象已深入人心，终端销售消费者认可且自点率高；近年来积极在国际舞台发声提高影响力。張裕爲當之無愧的葡萄酒和白蘭地行業雙龍頭，面對行業下行調整期，公司經營韌性和優勢體現在強大的品牌力和渠道掌控力。而當下來看，公司也在積極在組織架構優化、產品結構升級等方面謀變求新，期待公司改革成效兌現。
葡萄酒行業底部調整，格局邊際改善，龍頭髮力升級。中國葡萄酒產銷量17 年後快速下行，當前產銷量已接近上世紀末水平，接近底部。近年來結構上國產酒弱勢地位邊際改善，中小企業加速出清，龍頭張裕韌性凸顯，份額持續提升。從消費趨勢上看，高端葡萄酒需求並未受明顯壓制，飲酒群體健康化需求及自飲、佐餐等場景驅動下利好葡萄酒氛圍拓展。國產龍頭有望把握機遇，通過圈層營銷發力優質產品，並依靠場景驅動延展擴張。
白蘭地行業仍在擴容，把握品質驅動和區域擴張機會。15-22 年中國白蘭地市場規模CAGR 達8%，主要由高端干邑驅動，區域市場已經形成較強認知，當前仍處於快速擴容階段，高端干邑需求端支撐較強。國產白蘭地機遇一方面在於產品力驅動搶佔行業擴容份額，另一方面在於憑藉渠道優勢和精準圈層營銷培育，培育空白市場消費氛圍。
品牌深植人心，渠道精密下沉。公司歷經百年發展，品牌形象已深入人心，終端銷售消費者認可且自點率高；近年來積極在國際舞臺發聲提高影響力。
渠道網絡精密完善，下沉密度可達縣級，經銷商數量多合作時間久忠誠度高，具備產品升級和推廣觸達消費者的基礎。
百年品牌謀變求新，期待改革成效。當下來看，公司也在積極在組織架構優化、產品結構升級等方面謀變求新：1）組織架構上，劃分六大事業部，加大費投聚焦龍諭、酒莊酒、解百納、可雅等核心戰略品牌；2）產品打法上，“三大聚焦”戰略將優勢資源傾斜核心品牌和重點市場，並積極發力圈層營銷，加快產品結構升級。
投資建議：百年品牌謀變求新，期待改革成效。葡萄酒行業探底，短期來看公司葡萄酒業務銷量穩定，收入預計在結構升級推動下穩步增長，白蘭地業務收入在行業擴容情況下有望實現快速增長。考慮公司資本開支維持穩定水平，產品結構升級、規模效應下盈利水平有望回升。短期內公司加碼圈層營銷推廣中高端產品，預計仍將加大市場費用投入，降本增效實施下管理費用率有望保持穩定。預計23-25 年EPS 爲0.61、0.69、0.80，首次覆蓋，暫不給予評級。
風險提示：場景回暖不及預期、低價進口酒擾亂市場、圈層拓展不及預期等
