資金壓力逐步緩解，內部經營逐步迎來拐點
中公教育作爲行業龍頭公司，疫情期間受競爭格局的影響，收入和利潤下滑較爲顯著。公司自22 年四季度開始，積極調整產品結構，從規模向效益轉變，退費問題持續得到緩解，我們預計24 年公司業務有望在行業需求景氣的環境下恢復內生增長，預計23-25E 收入爲33.85/44.19/53.23 億元，歸母淨利潤爲3.30/6.87/10.94 億元。可比公司Wind 一致預期24E PE 爲30.60x，考慮到公司具備深厚品牌積累和渠道優勢，經營拐點到來後利潤彈性有望較快釋放，給予40x 24E PE，目標價4.46 元，給予“增持”評級。
行業保持較高景氣度，國考報名人數高增
公務員及事業單位考試近年保持較高景氣度，24 年國考招錄3.96 萬人（yoy+6.7%），國考報名人數261.3 萬（yoy+34%），其中225.2 萬人(yoy+48%)實際參加國考考試，參考率約爲86.2%（前值78.3%），行業總量穩中略升的背景下，國考報名人數的提升或反映學生學習時長延長，爲後續省考奠定基礎。我們預計錄取壓力下行業整體參培率和客單價有望逐步提升，隨着全退費協議班的逐步退出，頭部公司盈利能力有望恢復正軌。
公司產品結構調整完成，資金壓力逐步緩解
20 年以來中公教育筆試不過全退班產品，對公司業務健康增長產生較爲負面的影響。23 年以來公司逐步完成了產品結構調整，結合我們整理的課程樣本來看，行業退費比例整體下降。以遼寧校區爲例，中公線下44/60 天期望客單價1.1/1.4 萬元，筆試退費比例43%/47%。公司通過外部融資逐步緩解資金壓力，23 年下半年公司向財信信託借款不超過18 億元，用於補充公司流動資金，學生歷史積壓退費問題有望得到逐步緩解。
降本增效成果落地，前三季度恢復性盈利
面對外部市場環境變化，公司加強降本增效策略，教師數量23H1 爲5,196（yoy-42.2%），教學網點1035（yoy-7%），現金收款（剔除退費）Q1~Q3分別同比下降76%/65%/55%，真實收款測算低於表觀降幅，主要反映公司在逐步完成退費工作。結合存量合同負債和新生收款，前三季度確認收入26.7 億元（yoy-31.5%），營業利潤2.96 億元，歸母淨利潤2.42 億元，盈利修復。
風險提示：招生及客單價增長不及預期；招錄考試培訓需求波動；退款風險；核心人才流失。