目標價15.33 元，維持“買入”評級
12 月20 日，城發環境完成可轉債申報第二輪問詢，根據12 月19 日公告，可轉債募集資金總額由23.0 億元調整爲19.6 億元，可轉債發行工作持續推進。下調固廢處理和方案集成毛利率預測，我們預計公司2023-2025 年歸母淨利分別爲11.51、12.69、14.10 億元（前值12.51、13.72、15.15 億元），2023 年固廢/高速公路歸母淨利爲5.99、5.52 億元。可比公司2023 年Wind一致預期PE 均值9.2x/9.8x，考慮河南省外和海外固廢項目拓展存在一定不確定性,給予固廢/高速公路2023 年PE 7.4x/9.8x，對應目標價15.33 元（前值16.14 元），對應2023 年PE 8.6x，維持“買入”評級。
經營指標改善，供熱改造提升盈利水平
截至12 月13 日，公司垃圾發電在手產能28550 噸/日（不含參股公司），其中運營項目31 個，產能27050 噸/日。此外，公司受託管理垃圾發電項目6000 噸/日；經營指標較半年度有較好提升，供熱折算後，入廠噸發299.60度，噸上網電量255.89 度，廠用電率14.57%，全年完成9 個項目供熱改造，供熱改造後收費面向市場、回款快，且利潤率更高，固廢處置業務整體盈利性有所改善。
產業協同發展，環衛合同年化金額達3.1 億元
在環境衛生服務領域，公司已運營項目22 個，合同總額超25 億元，年化合同額3.1 億元；在建項目1 個，年化合同額0.14 億元。公司現已在垃圾發電項目地區拓展環衛項目6 個，產業協同效應開始顯現。未來3 至5 年，通過協同垃圾發電項目、豐富城市運營相關業態等創新商業模式，公司將繼續擴大營收規模。
聚焦低碳綠色建造，積極拓展業務領域
環保方案集成服務中，垃圾發電項目佔比逐步降低，在市政、產業園、中試基地建設等項目獲取上實現新突破，前三季度承接項目合計82 個。第四季度以來沃克曼相繼簽訂哈爾濱群勤廠房改造、鄭州市上街區第三污水處理廠項目鋼筋採購、城發綠環塑業EPC 工程總承包等合同，合同金額分別爲935萬元、988 萬元、1.75 億元。未來3 至5 年公司將聚焦低碳綠色建造，圍繞數字化轉型賦能公司項目管理，打造具有核心競爭力的數字建工企業。
風險提示：垃圾焚燒項目運營風險、運營效率提升不及預期、工程業務拓展不及預期。