多業務精耕細作，佈局全球市場。天工國際始建於1981 年，於2007 年登陸港股市場，在高科技新材料領域精耕細作，多項產品市佔率均居行業首位。公司的營業收入主要來源於模具鋼、高速鋼、切削工具、鈦合金等，剔除貿易及其他業務後，2022 年模具鋼對收入的貢獻佔比約爲56.5%。根據我的鋼鐵網數據，公司高速鋼和模具鋼產量規模近年均保持國內第一，2022 年二者國內佔比分別爲23.28%和38.54%。此外，公司兼顧內銷和出口，2022 年中國區和境外產生收入佔比分別爲47.7%和52.3%。
消費電子鈦合金需求放量在即，公司鈦合金業務進入高成長階段。鈦合金高強度、輕量化等特點優於傳統的高強度鋼和鋁合金等材料，適配當前消費電子領域對新材料需求。2023 年開始，蘋果、三星、華爲、榮耀陸續在手機旗艦機型中導入鈦合金材料，頭部品牌新產品有望推動3C 行業鈦合金應用趨勢。此背景下，公司成功進入下游供應鏈，2023 年上半年鈦合金板塊營收同比大幅增長180%；且規劃新建3000 噸鈦合金產能，預計後續業績將持續釋放。
高壁壘鑄就護城河，高端化是特鋼業務未來重要看點。特鋼板塊下游主要以製造業爲主，需求相對穩定，且公司在工模具鋼、高速鋼領域兼具規模和技術的雙重優勢，近年業績相對穩定，保持了較高的盈利水平：2022 年工模具鋼、高速鋼毛利率分別爲19.1%和20.8%。在此基礎上，公司成功建設粉末冶金產線，打破國外企業對於工模具鋼粉末冶金材料的壟斷，爲我國製造業高端化提供原材料支持。政策支持製造業高端化的背景下，預計後續公司粉末冶金產品銷量有望持續提升，進一步提高特鋼業務毛利率水平。
首次覆蓋，給予“買入”評級。儘管市場仍擔憂股票流動性不足和行業週期等問題，但我們看好消費電子需求推動下鈦合金材料的市場空間，我們認爲公司當前估值具備吸引力。基於模型計算，我們預計公司2023-2025 年歸屬於母公司淨利潤分別爲5.00、6.63 和8.34 億港幣，每股收益分別爲0.19、0.25 和0.31 港幣/股，當前股價對應的市盈率爲23 年11 倍、24 年8 倍和25年的7 倍。A 股可比公司23 年平均PE 爲14 倍，高於公司估值水平。參考可比公司平均PE，我們給予公司2023 年14 倍PE，較現價有28%上升空間，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產能擴張項目建設低於預期；下游需求低於預期；原料價格大幅上漲。