轉型完成、揚帆起航，公用事業優質運營商屬性凸顯。公司隸屬河南國資，2017 年資產置換轉型高速公路，2018 年切入環保賽道，5 年內固廢產能大舉增長至2.65 萬噸/日（截至23Q3）。近年來，公司業務結構完成兩大轉變：（1）運營業務（固廢及環衛、高速公路、供水及污水處理等）營收佔比從2020 年的57%增長至2023Q1-3 的72%，（2）固廢業務營收佔比從2018 年的0%增長至2023Q1-3 的41%（2023Q1-3 高速公路佔比下降至23%）。公司已從工程類/高速公路業務爲主轉型爲公用事業運營商公司，按照我們盈利預測，當前公司2023 年PE僅爲5.8x，明顯低於同行其他公司。
應收賬款賬齡及客戶結構健康，國補退坡亦影響有限。市場擔憂公司應收賬款較大、影響現金流：（1）截至23Q3 前五大欠款客戶主要系國家電網下屬公司等國企，1 年以內應收賬款佔82%；（2）存量國補欠款加速收回，截至23Q3 固廢應收賬款（多爲國補欠款）19.6 億元、佔總應收的77%。截至23Q3 在運32 個項目，競爭性配置項目僅6 個（產能佔比22%），退坡影響有限，且公司通過供熱改造緩解退坡壓力。
資本開支收縮，自由現金流加速轉正，重視分紅潛力。公司自由現金流（經營性現金流淨額-投資性現金流淨流出額）由21 年的-49 億元收窄至22 年的-7 億元，考慮到垃圾焚燒全部產能將在23 年底前投運，24年及以後資本開支或將大幅收縮，自由現金流加速轉正。此外，2022年公司股利支付率僅10%、對應當年股息率不足2%，分紅潛力突出。
盈利預測與投資建議。預計23-25 年歸母淨利潤12.1/12.8/13.7 億元，PE 爲6.0/5.6/5.3 倍。優質公用事業運營商，資產重估潛力突出，給予公司23 年10xPE，對應18.82 元/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。建設進度低預期；新建項目回報率下滑；補貼發放風險等。