事件
1）公司發佈2024 財年中期業績公告。2）公司公告，收購阿里媽媽（阿里巴巴集團子公司）就醫療健康類目產品及服務提供營銷審核服務的獨家營銷審核權，以及可爲醫療健康的目標商家提供增值服務的附屬權利。
點評
收入符合預期，醫藥自營及醫療健康及數字化服務業務實現較快增長。FY24H1 公司實現收入129.56 億元（+12.7%）。其中，①醫藥自營業務實現收入114.47 億元（+13.5%），主要因公司精準營銷策略及物流配送等服務體驗優化帶來用戶購藥心智提升。
截至FY24H1 線上自營店的用戶會員數量達7,700 萬（+21.0%）。
②醫藥電商平台業務實現收入10.21 億元（+2.1%），產品豐富度持續增長。截至FY24H1，天貓健康提供的服務品類超過6400 萬SKUs（庫存單位），較去年同期增加超1600 萬個。
③醫療健康及數字化服務業務實現收入4.88 億元（+16.4%），公司持續完善線上線下一體化的服務體系。截至FY24H1，與公司簽約的執業醫師、執業藥師和營養師合計超過21 萬人，較同期增加超過3 萬人（包括小鹿中醫醫生數量）。
經營效率穩步提升，精細化運營帶來利潤高增速。FY24H1 公司實現淨利潤4.45 億元（+172.2%），實現經調整淨利潤6.42 億元（ +82.7% ） ， 利潤大幅增長。公司當期毛利率提升至22.1%（+2.1pct），淨利率（經調整口徑）提升至5.0%（+1.9pct），主要因精細化運營和數字化升級帶來公司定價能力提升和經營效率優化。FY24H1 公司履約費用率、銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別爲9.6% （ +1.2pct ） 、6.7% （ -0.8pct ） 、1.3%（-0.2pct）、2.5%（-0.4pct）。整體費用率爲20.1%（-0.1pct），經營效率穩步提升。
收購母集團醫療健康類目廣告營銷業務，有望推動醫藥電商平台業務增長。於2023年11 月28 日，公司收購阿里媽媽在天貓平台醫療健康類目下1）營銷審核服務及；2）營銷推廣諮詢服務的獨家權利。此次收購對價135 億港幣，通過20 億港幣現金支付，其餘部分以4.5 港幣/股向阿里媽媽發行約25.58 億股份，佔發行後股本的15.90%。交易完成後，阿里巴巴對阿里健康持股比例由57%上升至64%。公司將以收取服務費形式獲得阿里媽媽醫療健康類目下就商品推廣收取的營銷服務費的20%。相關資產FY22/FY23 分別實現收入12.01 億元/12.02 億元，毛利率約爲99.8%/99.8%，稅後利潤分別爲8.99 億元/9.00 億元。我們認爲此次收購有助於發揮雙方各自在平台運營和營銷推廣方面的優勢，推動醫藥電商平台業務增長。
盈利預測
我們認爲伴隨網售藥品新規等規範性政策落地，在互聯網醫療線上下服務滲透率提高和處方外流等行業驅動力下，公司規模效應有望持續擴大。我們預計公司2024-2025財年的收入分別爲298.73/353.25 億元（前值爲333.66/410.29 億元，下調主要因2024財年疫情相關品銷售快速下降），對應增速分別爲11.6%/18.3%。考慮收購廣告營銷業務的貢獻，我們預計公司2024-2025 財年的淨利潤分別爲9.41/11.79 億元（前值爲9.60/12.94 億元。下調主要原因同前述，我們預計收購廣告營銷業務帶來的毛利潤貢獻在2024-2025 年分別約爲3.01 億元/12.98 億元，預計該部分利潤將主要投入銷售及營銷開支以提升平台競爭力）。
估值
根據絕對估值方法，我們預測公司1 年後的股權價值爲786.42 億元，對應股價6.34港元/股（基於WACC 8.1%，永續增長率3.5%不變，暫不考慮增發攤薄影響），目標價下調24%，維持“優於大市”評級。
風險
銷售不及預期風險，互聯網相關政策風險。