本報告導讀：
民生銀行此前風控模式較粗放，歷史包袱重，拖累了業績與估值表現。2023 年以來資產質量向好，新生成不良風險降低，後續資產質量改善空間較大，業績修復可期。
摘要：
投資建議： 對民生銀行2023-2025 年的淨利潤增速預測爲4.47%/9.49%/11.99%，對應2023-2025 年EPS0.77/0.85/0.96 元。首次覆蓋給予目標價3.96 港元，對應2023 年0.30 倍PB，首次覆蓋給予增持評級。
民營股東仍佔據主導地位。民生銀行是國內第一家完全由民營企業出資設立的全國性股份制商業銀行，股權結構較分散，發展早期時股權變更頻繁。2023Q3 前十大股東仍然以民營企業爲主，單一民企股東持股不超過5%，國資的持股比例不大。儘管2020 年起民生銀行前十大股東已基本穩定，但目前泛海等大股東股份受凍結或質押，股權的穩定性有待持續觀察。
資產質量拐點初現。①歷史包袱逐步出清：民生銀行過往風控模式較爲粗放，經歷了多次風險事件，其中小微、IT 業和採礦業風險已經逐步出清；②當前資產質量壓力主要來自房地產業，但風險可控：存量風險敞口集中在表內貸款，對公房地產貸款佔比也有減小，表內外其他授信業務和非授信業務的規模明顯壓降；民生銀行風險暴露較充分，相關撥備計提充足，整體風險可控；③資產質量各項指標均有改善，不良新生成風險降低，信用成本下行使盈利能力修復，未來業績可期。
盈利能力偏弱，主因是息差低。民生銀行ROE 水平明顯低於同業，主要是淨息差水平較低，其中①資產端：民生銀行在2020 年後貸款多投向了基建業和製造業，風險偏好降低疊加疫情影響下零售貸款增長乏力，導致民生銀行生息資產收益率下降速度快於同業；②負債端：
存款成本較高拖累了計息負債成本率表現，好在民生銀行已經轉變了負債經營理念，後續可進一步期待存款成本改善。支出端的信用減值損失明顯下降，且免稅效應明顯。
風險提示：股東經營風險的潛在拖累；部分行業風險超預期暴露。