1HFY24（4-9 月）公司實現收入35.45 億港元，同比/環比-23.3%/+8.5%，歸母淨利潤1.1 億港元，同比/環比-65.9%/+52%，經營表現環比改善，同比相較於1HFY23 的訂單高峰仍有持續恢復的空間。短期來看，上半財年公司在面臨較大外部壓力的背景下穩健經營，隨着下游庫存去化的逐漸完成，公司經營效率改革的成果有望逐漸顯現，我們預計公司當前業績已逐步探底，業績表現有望於下財半年（10 月-次年3 月）逐漸企穩回暖，並於FY2025 逐漸恢復較快增長。長期來看，公司有望受益於①維密中國業務的持續拓展、②無縫服裝新業務的快速增長、③肇慶新廠區搬遷完成後會帶來的產能釋放和效率提升，重回業務穩定成長的軌道。我們給予公司2025 財年8 倍PE，對應目標價3.1 港元，維持“買入”評級。
1HFY24 業務訂單環比改善，盈利水平受利率和工廠搬遷等因素擾動。根據公司公告及中報業績交流會，1）收入：1HFY24（4-9 月）公司實現收入35.45億港元同比/環比-23.3%/+8.5%，相較於2HFY23，下游品牌客戶去庫存帶來的訂單負面影響正在逐漸減弱。2）成本及費用：1HFY24 公司毛利率爲23.8%，同比/環比-1.5pcts/+1.3pcts；若撇除折扣影響，1HFY24 公司毛利率爲29.8%，同比/環比-0.2pct/+0.9pct，主要系通過公司生產效率（人員精簡、自動化效率提升等）的優化措施抵消了下游去庫存帶來的產能利用率偏低造成的負面影響；銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率爲2.3%/7.6%/3.6%/4.4% ， 同比+0/-0.9/+0.9/+1.2pcts。其中管理費用受益於越南工廠人員優化，財務費用受全球加息趨勢下債務利率上升影響而同比上升。3）利潤：歸母淨利潤1.1 億港元，同比/環比-65.9%/+52%，對應歸母淨利潤率3.0%，同比/環比-3.5pcts/+0.2pct，主要系①下游品牌去庫存帶來的產能利用率下降拖累毛利率表現；②全球加息趨勢導致的較高財務費用；③深圳廠房搬遷的一次性支出（若排除由於深圳廠房搬遷帶來的一次性員工工齡補償和固定資產撇賬帶來額外支出約0.9 億港元，1HFY24 營業利潤率10.7%，同比/環比-1.7pcts/+4.1pcts）。
業務解析：內衣業務穩健承壓，運動品類補充增長。根據公司公告及中報業績交流會，分產品來看，1HFY24 公司貼身內衣/運動產品/消費電子配件/胸杯及其他模壓產品/鞋類業務收入分別爲22.1/9.9/1.6/1.4/0.45 億港元，同比-10%/-33%/-38%/-37%/-77% ， 環比+13%/+4%/+42%/+23%/-65.7% ， 毛利率爲24.6%/22.9%/20.0%/22.6%/18.0% ， 同比-1.9/-1.2/-5.0/-0.8/-4.3pcts ， 環比+1.4/+1.0/+5.0/+2.2/-5.2 pcts。業績解析：其中，貼身內衣業務①集團深度綁定的主要品牌夥伴，整體訂單開始進入正向軌道。②維密中國業績增長帶動該業務訂單需求；運動產品增長營收則受到下游運動品牌庫存去化影響，分產品來看，運動胸圍和運動緊身褲環比溫和改善，無縫服裝快速增長；消費電子營收環比改善，主要系受益於下游品牌產品迭代更新。胸杯模壓產品與貼身內衣業務業績保持一致；鞋類產品業績下滑主要系公司主動收縮業務導致（單一鞋類客戶訂單量波動過大），該業務已於10 月關停，將產能轉向無縫貼身服裝生產。
聯營公司：IDM 主業協同發展，維密中國持續盈利。1HFY24 維密中國營收8.83億港元同比/環比+51%/+16%，應占純利爲0.218 億港元（1HFY23/2HFY23 爲虧損0.962 億、盈利0.116 億港元）。持續盈利的原因：①公司依託主業IDM業務開發差異化支柱產品（果凍條小背心、反重力文胸等爆款），兩者產生協同作用，本土化開發的中國市場產品部分被國際市場採購；②在爆款加持下電商渠道快速增長（“雙十一”電商渠道同比+57%，其中天貓渠道同比+61%,抖音渠道同比+49%）。
展望：需求端逐步迎來向上拐點，供給端持續優化盈利水平。根據公司公告及中報業績交流會，公司預計2HFY24 有望實現營收環比同比雙重增長，FY2025年訂單有望明顯改善。1）需求端逐漸復甦：貼身內衣及胸杯壓模業務受益於①國際品牌訂單穩定、②維密中國的業務改善，公司預期下半財年穩中有升。運動產品業務方面，我們預計運動服裝品類將受益於①公司領先行業的無縫貼合加工技術、②各大品牌發力女子運動系列產品、③下游品牌庫存去化的逐漸完成。2）供給端盈利提升：一方面自動化生產提升效率，①公司對越南工廠進行了優化，公司預計一旦銷售回歸1HFY23 水平並維持同等生產規模，公司可節省20%人力資源；②公司預計肇慶基地將在兩年內完成搬遷，進一步提升生產自動化及數字化水平。另一方面，產能利用率回升，公司預計到FY2025 產能利用率能逐漸接近1HFY23 的水平，毛利率有望持續向上。
風險因素：肇慶生產基地遷入進度不及預期，下游品牌庫存去化進度不及預期，產品種類拓展不及預期，原材料價格大幅上漲，外幣匯率波動，原材料價格波動，製造業政策超預期變化，主要客戶銷量下滑導致公司訂單下降。
盈利預測、估值與評級：1HFY24 公司實現收入35.45 億港元同比/環比-23.3%/+8.5%，歸母淨利潤1.1 億港元，同比/環比-65.9%/+52%。短期來看，上半財年業績表現壓力主要來自於①下游品牌去庫存帶來的產能利用率下降拖累收入和毛利率表現；②全球加息趨勢導致的較高財務費用；③深圳廠房搬遷的一次性支出。我們預計公司當前業績已逐步探底，業績表現有望於下財半年（10月-次年3 月）逐漸企穩回溫，並於FY2025 實現訂單的持續增長。長期來看，公司有望受益於①維密中國業務的困境反轉、②無縫服裝新業務的快速增長、③肇慶新廠區搬遷完成後帶來的產能釋放和效率提升，重回業務穩定成長的軌道。考慮到短期內較高的利息水平和未來三年內工廠搬遷會帶來較高勞動補償支出，我們下調公司2024-26 財年EPS 預測至0.27/0.39/0.48 港元（原預測爲0.38/0.45/0.55 港元）。參考行業可比公司2024 年估值水平（Wind 一致預期現價對應健盛集團12 倍PE，中信證券研究部預測申洲國際20 倍PE），考慮到公司內衣製造行業龍頭地位以及技術和生產規模優勢，給予公司2025 財年8 倍PE，對應目標價3.1 港元，維持“買入”評級。